La réaction de la politique monétaire de la BCE face au COVID 19

Article publié dans la Revue économique de Septembre 2020 (articles déjà parus)

La BCE est parvenue à calmer les marchés, à limiter la fragmentation et à préserver le canal du prêt bancaire. La mission est loin d’être terminée car la pandémie laissera dans son sillage une croissance faible et un surendettement important

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Digest

Introduction

Au début de 2020, une nouvelle infection virale baptisée « COVID‑19 » a ébranlé le monde. Eu égard à sa propagation, l’Organisation mondiale de la santé (OMS) lui a attribué le statut de pandémie le 11 mars. Cette maladie a provoqué, à tout le moins, un triple choc sanitaire, financier et économique, déclenchant l’une des plus profondes crises observées en temps de paix. Les gouvernements du monde entier ont rapidement adopté des mesures sans précédent pour lutter contre l’épidémie, s’attachant en priorité à contenir le virus, avant de s’atteler dans la foulée, aux côtés des banques centrales et des autorités de surveillance, à limiter la panique financière et les retombées économiques. Cet article se concentre sur les premières dispositions prises par la Banque Centrale Européenne (BCE) pour atténuer les conséquences de la pandémie.

Une crise sanitaire qui tourne rapidement à la crise économique et financière

Le COVID‑19 s’est rapidement propagé à travers le monde, entraînant une crise sanitaire majeure à l’échelle internationale. En réaction, les pays ont imposé des mesures de confinement radicales, qui ont permis de ralentir la transmission de la maladie, mais ont également conduit à une chute brutale de l’activité économique dans la zone euro comme ailleurs.

Les marchés financiers ont été les premiers à subir d’importantes corrections, faisant face à des turbulences comparables à celles de la crise financière de 2008. Dès la fin du mois de février, les conditions financières dans la zone euro se sont considérablement détériorées, et ce pour toutes les catégories d’actifs, avant de se stabiliser à partir de la fin du mois de mars, des mesures de politiques monétaire et budgétaire déterminantes ayant rapidement été adoptées. Les marchés boursiers sont repartis à la hausse et les écarts de taux sur les obligations se sont resserrés. Il apparaît dès lors qu’une amplification du choc provoqué par le virus au travers du système financier a été évitée.

Malgré tout, les données économiques pour la zone euro se sont rapidement dégradées. Le PIB a enregistré une contraction record de 3,6 % au premier trimestre de 2020 et devrait chuter encore plus fortement au deuxième trimestre. À plus long terme, la voie de la reprise économique reste très incertaine. D’après le scénario de référence des projections établies par les services de l’Eurosystème, la croissance du PIB en volume dans la zone euro devrait suivre une courbe en V. Cependant, le niveau de l’activité économique demeurerait faible : au quatrième trimestre de 2022, le PIB en volume serait encore légèrement inférieur à sa valeur d’avant la crise. Les perspectives d’inflation sont elles aussi entachées d’une grande incertitude. À la date de clôture des données, les marchés et les prévisionnistes économiques semblaient s’accorder sur le fait que les chocs de demande négatifs continueront de dépasser les chocs d’offre négatifs, bridant ainsi l’augmentation des prix. Selon les projections établies par les services de l’Eurosystème, l’inflation n’atteindrait que 1,4 % à la fin de 2022.

La BCE a rapidement adopté des mesures d’envergure

Au début de l’année, l’orientation de la politique monétaire dans la zone euro était déjà très accommodante. Depuis le mois de mars, en réaction à la crise, la BCE a considérablement renforcé ses mesures, poursuivant trois grands objectifs, tous essentiels à l’accomplissement de son mandat principal, le maintien de la stabilité des prix : garantir une orientation globale suffisamment accommodante, soutenir la stabilisation des marchés afin de préserver le mécanisme de transmission et fournir de la liquidité de banque centrale en abondance, en particulier pour maintenir l’octroi de crédits.

Pour commencer, la BCE a augmenté ses achats d’actifs. Une enveloppe de 120 milliards d’euros a tout d’abord été annoncée en complément des achats prévus jusqu’à la fin de 2020 au titre du programme d’achats d’actifs (Asset Purchase Programme – APP). Un nouveau programme temporaire d’achats, doté d’une enveloppe de 1 350 milliards d’euros, dénommé « programme d’achats d’urgence face à la pandémie » (Pandemic Emergency Purchase Programme – PEPP), a ensuite été lancé. Les achats effectués dans le cadre du PEPP se poursuivront au moins jusqu’à la fin de juin 2021 et seront réalisés de façon flexible, ce qui permettra des fluctuations dans la distribution des flux d’achats au fil du temps, d’une catégorie d’actifs à l’autre et entre les différents pays.

En outre, la BCE a étendu les possibilités d’emprunt de liquidité offertes aux banques dans le cadre de ses opérations de refinancement à plus long terme (Longer-Term Refinancing Operations – LTRO). Dans ce contexte, les modalités de la troisième série d’opérations de refinancement à plus long terme ciblées (Targeted Longer-Term Refinancing Operations – TLTRO III) ont été assouplies, permettant aux banques d’emprunter davantage de liquidité à des taux plus faibles. De plus, afin de couvrir la période précédant l’opération TLTRO III très avantageuse en matière de tarif prévue au mois de juin, la BCE a annoncé une nouvelle série d’opérations de refinancement à plus long terme dites supplémentaires (bridge LTRO). Enfin, en vue de fournir un filet de sécurité effectif pour combler les besoins de liquidité à plus court terme après l’expiration des LTRO supplémentaires au mois de juin, des opérations de refinancement à plus long terme d’urgence face à la pandémie (Pandemic Emergency LTRO – PELTRO) ont été introduites à la fin d’avril.

Afin de garantir que les banques bénéficient pleinement de ces conditions plus favorables dans le cadre des opérations de refinancement à plus long terme de la BCE, les exigences en matière de garanties qui leur sont applicables ont été allégées. En effet, comme la disponibilité des garanties tend à subir des pressions durant les crises, dans un contexte de dégradation des conditions sur les marchés financiers, la BCE a instauré un paquet complet de mesures d’assouplissement des garanties. Ces mesures ont, d’une part, élargi l’éventail des actifs éligibles à titre de garantie et, d’autre part, permis à l’Eurosystème de tolérer davantage de risques à son bilan. Enfin, des lignes de swap et de repo renforcées en dollars des États-Unis et en euros ont contribué à limiter les pressions sur les marchés de financement internationaux.

Les conditions financières se sont stabilisées et les prêts bancaires ont répondu à des besoins de liquidité record

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Les achats d’actifs de la BCE constituent un outil essentiel pour maintenir les coûts d’emprunt à un faible niveau et garantir un partage égal des conditions de financement souples dans l’ensemble de la zone euro. Dans la mesure où le virus se propageait dans toute l’Europe et où l’on pouvait s’attendre à ce que le secteur public émette des montants considérables de dette supplémentaire sur les marchés financiers, les taux des obligations souveraines se sont accrus dans l’ensemble des pays de la zone euro, comme l’illustre la hausse du taux moyen pondéré souverain de la zone euro. Outre ce choc commun, la crise a également entraîné une fragmentation au sein de la zone euro, les taux de certaines obligations d’État, comme celles de l’Italie et de l’Espagne, ayant enregistré des augmentations plus marquées. Ces pays ont été plus durement touchés par la crise, mais ils affichaient également des niveaux d’endettement initiaux plus élevés. L’instauration du PEPP le 18 mars – avec son enveloppe de crise importante et sa flexibilité intégrée – a considérablement réduit tant les tensions communes que les pressions de fragmentation.

Les opérations de refinancement à plus long terme de la BCE ainsi que l’assouplissement des exigences en matière de garanties (combinées aux mesures adoptées par les gouvernements, à l’allégement des exigences prudentielles et à la résilience accrue des banques) ont en outre permis de préserver le canal des prêts bancaires. Celui-ci revêt une importance cruciale, les entreprises de la zone euro dépendant largement des prêts bancaires, qui représentent environ la moitié de leur financement externe. À la suite des mesures de confinement, un grand nombre d’entreprises ont fait face à une baisse soudaine et significative de leurs flux de trésorerie, les forçant à emprunter massivement. Des données disponibles jusqu’à la fin du mois de juin donnent à penser que les banques de la zone euro ont été en mesure de répondre aux besoins de liquidité importants des entreprises durant les premiers mois de la crise. De plus, les critères d’octroi de prêts aux entreprises sont également restés relativement souples.

À plus long terme, la politique monétaire aura de nombreux défis à relever dans un monde post-COVID‑19 caractérisé par une faible croissance et un endettement élevé

« Pour l’instant, tout va bien. » Ainsi pourrait se résumer la façon dont les autorités, y compris la BCE, ont réussi à gérer les tensions financières et les retombées économiques engendrées par le COVID-19.

Néanmoins, les défis qui attendent la politique monétaire sont multiples. L’un d’eux est lié aux perspectives macroéconomiques moroses, dont les risques sont orientés à la baisse, tandis qu’une très grande incertitude entoure la trajectoire de l’inflation. Dans ce contexte, les facteurs, défavorables, de demande et d’offre rendent la conduite de la politique monétaire plus difficile, quoique de manière différente. Si la croissance devait rester en berne en raison de l’atonie de la demande, le faible niveau d’inflation qui en résulterait nécessiterait un assouplissement monétaire plus marqué. Cependant, avec des taux directeurs proches de leur borne inférieure effective et l’utilisation déjà très active des mesures non conventionnelles, apporter le soutien requis à la demande est loin d’être aisé. Si la croissance modeste s’explique par des facteurs d’offre, l’inflation augmentera, rendant le problème de la borne inférieure moins pertinent dans la mesure où il existera une marge de manœuvre pour relever les taux directeurs. Mais, dans une telle configuration, les banques centrales qui ont un mandat clair de stabilité des prix, comme la BCE, auront une marge plus réduite pour soutenir la croissance économique.

Dans le même temps, une normalisation des taux d’intérêt rendra plus urgent le défi de l’endettement excessif provoqué par le COVID-19. En effet, l’évolution actuelle vers une politique budgétaire expansionniste a considérablement accru le ratio dette publique/PIB des pays de la zone euro. Dans la conjoncture actuelle, cette hausse des niveaux d’endettement public n’apparaît pas menaçante, les taux d’intérêt étant inférieurs aux taux de croissance économique attendus. Toutefois, si cette configuration devait se modifier, des questions pourraient se poser quant à la soutenabilité de la dette, nécessitant des réponses adéquates de la part des gouvernements. En effet, la politique monétaire n’est en mesure de réaliser son mandat principal de maintien de la stabilité des prix que si les gouvernements offrent la garantie de poser les choix budgétaires nécessaires pour assurer la soutenabilité de la dette, même en cas d’augmentation des taux d’intérêt. Dans le cas contraire, des considérations relatives à la soutenabilité de l’endettement pourraient interférer avec la conduite de la politique monétaire.