Twee kanten van dezelfde medaille? Geld, begrotingstekorten en inflatie
De conventionele mantra dat inflatie een puur monetair verschijnsel is – inflatie betekent namelijk dat er in de economie ‘te veel geld’ in omloop is – gaat voorbij aan de diepere redenen waarom geld in de eerste plaats wordt uitgegeven. De verklaring daarvoor is te vinden in het institutionele kader dat zowel het monetair beleid als het begrotingsbeleid regelt. In het eurogebied bestaat dat kader hoofdzakelijk uit twee verdragsverplichtingen: (1) het mandaat voor de Europese Centrale Bank (ECB) om prijsstabiliteit te vrijwaren (in de praktijk een inflatie van 2 % op middellange termijn) en (2) een verbod op overheidstekorten van meer dan 3 % van het bbp.
Net als de meeste moderne centrale banken beschikt de ECB over strikte garanties die ervoor zorgen dat ze die doelstellingen kan nastreven zonder politieke inmenging. Het doel van de uitgifte van geld bestaat erin prijsstabiliteit te bereiken, terwijl de overheid moet zorgen voor een houdbare overheidsschuld. Gedurende meer dan 30 jaar resulteerde die verdeling van bevoegdheden tussen monetaire en budgettaire beleidsmakers in een lage en stabiele inflatie. In dit blogbericht bespreek ik de fundamenten van het institutionele kader en de bedreigingen waaraan het blootstaat na een lange periode van gratis geld en grote begrotingstekorten.
Hoe kwam de scheiding van de monetaire en budgettaire bevoegdheden tot stand?
Budgettair en monetair beleid vormen een Siamese tweeling. Ten eerste beïnvloeden ze beide de totale vraag in de economie (de zogenoemde geaggregeerde vraag). Als de geaggregeerde vraag hoger ligt dan het aanbod, stijgen alle prijzen. Dit noemen we inflatie. Het tegendeel geldt als de vraag achterblijft op het aanbod. Ten tweede is geld een schuld voor een centrale bank, een instelling die deel uitmaakt van de geconsolideerde overheidssector. In die zin is het een bijzondere soort overheidsschuld, die ook dient als wettig betaalmiddel om alle andere verplichtingen te vereffenen, met inbegrip van overheidsobligaties. Zo kan geld drukken een handige manier zijn om overheidsuitgaven te financieren.
Wanneer de monetaire en budgettaire bevoegdheden beide in handen zijn van de politieke overheid, zoals vaak het geval was tot in het begin van de jaren negentig, kunnen begrotingstekorten worden gefinancierd door ofwel geld te drukken (monetisatie) ofwel overheidsobligaties uit te geven (overheidsschuld). Het risico van die machtsconcentratie ligt voor de hand: een verkwistende overheid zou in de verleiding kunnen komen geld te drukken om ondoordachte uitgaven te financieren en dat zou de prijsstabiliteit in het gedrang kunnen brengen. De combinatie van een hoog overheidstekort en een buitensporige geldschepping zou de vraag ver boven het aanbod doen uitkomen, waardoor de inflatie sterk zou oplopen. Dat zien we in landen als Argentinië.
Door de bevoegdheden op monetair vlak en begrotingsvlak te scheiden, wordt erkend dat geld drukken en overheidsobligaties uitgeven verschillende middelen zijn die niet door elkaar mogen worden gebruikt als men de inflatie onder controle wil houden. De institutionele splitsing tussen het ministerie van Financiën en de centrale bank houdt in dat deze laatste net genoeg geld moet drukken om vraag en aanbod nauw op elkaar af te stemmen en in overeenstemming te houden met de inflatiedoelstelling. In dat licht dient het ministerie van Financiën een tekort te vermijden dat de overheidsschuld op een niveau zou brengen dat ze het niet meer met haar eigen inkomsten zou kunnen dekken.
Tijdens de Keynesiaanse hoogdagen in de jaren vijftig tot zeventig, was in deze discussie vaak sprake van het begrip ‘beleidsmix’; die was gericht op het beheersen van de totale vraag. De scheiding van de monetaire en budgettaire bevoegdheden was hooguit een retorische kwestie. Een zeldzame uitzondering was Duitsland, een land dat nog steeds was getraumatiseerd door de herinnering aan een ongecontroleerde monetisatie van het tekort die leidde tot de hyperinflatie van de jaren twintig.
In de jaren zeventig zorgde een olieprijsschok – die de aanbodvoorwaarden ondermijnde in economieën die gewoon waren aan goedkope energie – voor een toename in de inflatie. Die inflatiestijging zorgde voor een drastische verschuiving in het debat. Het besef dat inflatie zich in de economie wortelde, leidde uiteindelijk tot een dramatische rentestijging en een vertraging van de geldschepping. Tot op vandaag blijft de naam van Paul Volcker, de toenmalige voorzitter van de Federal Reserve, verbonden aan deze verbijsterende ommekeer. Gedurende de jaren tachtig raakten vraag en aanbod uiteindelijk beter op elkaar afgestemd, daalde de inflatie en versoepelden de kredietvoorwaarden aanzienlijk.
In de jaren negentig ontstond er een consensus over de scheiding van de monetaire en de budgettaire bevoegdheden. De centrale banken werden belast met de taak het monetair beleid te sturen om de prijsstabiliteit te vrijwaren. En het begrotingsbeleid mocht geen belemmering vormen voor die doelstelling. De uitgifte van overheidsobligaties moest daarom worden beperkt tot een niveau dat de verleiding zou voorkomen om de tekorten te monetiseren. Om een evenwicht tussen vraag en aanbod te bereiken, werd het monetair beleid dominant geacht omdat het altijd de invloed op de vraag van eventuele buitensporige begrotingsontwikkelingen kon compenseren. Terwijl de monetaire dominantie een ‘actieve’ beheersing van de totale vraag vereist, moet het begrotingsbeleid in dat opzicht ‘passief’ blijven, en zich in plaats daarvan toespitsen op de andere doelstellingen van de overheidsfinanciën (zoals een efficiënte verstrekking van openbare goederen en een herverdeling van het inkomen).
Het zal geen verbazing wekken dat die scheiding ten koste ging van regelmatige coördinatiefouten in de beleidsmix. Al te vaak moest de centrale bank door verspillingen van de overheid een krapper monetair beleid dan nodig voeren. Het vaststellen van wettelijke limieten op het begrotingstekort en de overheidsschuld was dan ook bedoeld om de beleidsmix te verbeteren en om de monetaire dominantie – die vereist is voor prijsstabiliteit – in het hele eurogebied te waarborgen.
Van ‘laagflatie’ tot covid in het eurogebied
Na de mondiale financiële crisis van 2007-2008 bleef de inflatie gedurende een te lange periode te laag (een situatie die ‘laagflatie’ wordt genoemd), vooral in het eurogebied. Het monetair beleid bleek steeds meer aan kracht in te boeten ondanks de uiterst lage rentetarieven. Veel mensen, waaronder centrale bankiers, begonnen te dromen dat het begrotingsbeleid redding zou kunnen brengen. Ze argumenteerden dat, met inflatie onder de doelstelling, het budgettair beleid een actievere rol kon spelen.
Toen de covidpandemie toesloeg, liep de inflatie verder terug. Omdat investeerders en consumenten niet in staat waren te reageren op de lagere rente en het goedkope krediet, kon het monetair beleid enkel efficiënt functioneren via de rol van de overheid als verbruiker in laatste instantie. De monetaire beleidsmakers boden de overheid dus de gelegenheid aanzienlijke bedragen te lenen tegen een historisch lage rente, en de overheid maakte daadwerkelijk gebruik van die ruimte om burgers en bedrijven te beschermen tegen de verwoestende impact van de pandemie. Sommigen spraken zelfs van het budgettair transmissiekanaal van het monetair beleid. De beleidsmix was terug van weggeweest.
Toen de coronamaatregelen werden opgeheven, nam de vraag onmiddellijk weer toe, maar het aanbod herstelde zich trager en deed de inflatie matig oplopen. De toeleveringsketens bleven immers onder druk staan wegens onverwachte veranderingen in het consumptiepatroon enerzijds en aanhoudende beperkingen voor de producenten van cruciale inputs (zoals China) anderzijds. Tegelijk vergde het tijd om stilgevallen transportnetwerken weer op gang te brengen.
De energie- en voedselprijsschokken door de Russische invasie in Oekraïne voerden de reeds stijgende inflatie echter op tot historische hoogten. Maar de meesten van ons dachten nog dat de inflatie automatisch zou teruglopen omdat we geloofden dat die verstoring van de toeleveringsketens zou verdwijnen. De monetaire beleidsinstanties besloten dat ze de kostencrisis veilig konden negeren in plaats van het risico te lopen de bedrijvigheid aan te tasten via een verkrapping van het monetair beleid.
De inflatie nam echter niet af, maar begon zich uit te strekken tot meer dan energie en voedingsmiddelen. De vrees voor een kosten-prijsspiraal veroorzaakte een radicale ommekeer in het monetair beleid, dat zich (na covid) eerst normaliseerde en dan in enkele maanden tijd zelfs opnieuw restrictief werd. Op begrotingsvlak deed een soortgelijke omslag zich echter niet voor. De intrekking van de coronamaatregelen verlaagde automatisch de overheidstekorten, maar dit werd deels tenietgedaan door de invoering van nieuwe steunmaatregelen voor de huishoudens en de bedrijven die werden getroffen door de energieprijsschok.
Hoe moet het nu verder?
Het begrotingsbeleid kan de prijsstabiliteit niet langdurig blijven belemmeren. De overheid moet dus inspanningen leveren om de tekorten te verlagen en toekomstige schokken te kunnen opvangen. Zoals blijkt uit de geschiedenis, mag begrotingsconsolidatie niet als vanzelfsprekend worden gezien. Ons begrotingsbeleid is te asymmetrisch: het verleent steun in crisistijden, maar is onvoldoende restrictief in goede tijden; dit veroorzaakt een opwaartse en uiteindelijk onhoudbare trend in de overheidsschuld.
Voor de toekomst zijn drie scenario’s mogelijk. In een eerste scenario verloopt de consolidatie te traag. Zoals vaak is gebleken in het verleden moet een te laks begrotingsbeleid dan worden gecompenseerd door een krapper monetair beleid. Uiteindelijk zullen de rentetarieven en de overheidsschuld hoger liggen dan nodig en zullen de bezuinigingen, ondanks het uitstel ervan, scherper uitvallen.
Het tweede scenario wordt gekenmerkt door aanhoudende excessieve uitgaven van de overheid. Die vervolgens zouden uitlopen in een ‘game of chicken’ waarbij de budgettaire autoriteiten openlijk het engagement van de centrale bank tarten om begrotingstekorten niet te monetiseren. Eén van de partijen moet zich overgeven: ofwel financiert de centrale bank de tekorten (een situatie die bekend staat als begrotingsdominantie), ofwel is de overheid het ermee eens te bezuinigen om paniek bij de schuldeisers te voorkomen (monetaire dominantie).
In een derde, ietwat delicater, scenario gaat de geloofwaardigheid van het begrotingsbeleid verloren hoewel de overheidsschuld in normale omstandigheden houdbaar zou zijn. De markten voor overheidspapier kunnen vastlopen, wat kwetsbaar geachte landen zou opzadelen met hoge risicopremies. Die hogere kredietkosten zouden dan weer kunnen leiden tot een anders afwendbare overheidsschuldencrisis. Zelfvervullende verwachtingen waarbij foute marktpercepties uitmonden in een ‘slecht’ evenwicht, zijn gebruikelijk op de financiële markten. In dit geval kunnen en moeten centrale banken de overheid een tijdelijk liquiditeitsvangnet bieden om de markten voor overheidsobligaties te stabiliseren op een ‘goed’ evenwicht. Dat is het doel van het transmissiebeschermingsinstrument (TPI) van de ECB, dat de Raad van Bestuur kan aanwenden op voorwaarde dat er een fundamenteel gezond begrotingsbeleid wordt gevoerd.
In de praktijk is een combinatie van die scenario’s mogelijk. Onlangs begon, en verloor, het Britse ministerie van Financiën een ‘game of chicken’ met de Bank of England. Nadat het ministerie van Financiën had toegegeven en had beloofd het tekort terug te schroeven, bood de Bank een tijdelijk liquiditeitsvangnet aan om de nerveuze markten voor overheidspapier te helpen stabiliseren.
Conclusies
De scheiding tussen het begrotingsbeleid en het monetair beleid is duidelijk in theorie, maar niet in de praktijk. Ten eerste is het moeilijk om een goede beleidsmix te bereiken. Al te vaak wordt de taak van de centrale bank bemoeilijkt door een te expansief begrotingsbeleid, vooral wanneer de economie sterk groeit en de belastinginkomsten binnenstromen. Ten tweede moeten het begrotingsbeleid en het monetair beleid samen handelen bij diepgaande crisissen met weinig beleidsruimte. De reactie op de pandemie toonde aan dat monetaire beleidsmakers en begrotingsinstanties konden samenwerken om de economie te stabiliseren, ondanks de scheiding van hun bevoegdheden.
Omdat deze volledig gecoördineerde beleidsmix volgde op een decennium met uiterst lage rentetarieven, vrees ik niettemin dat die periode een cultuur van ’gratis geld’ heeft verankerd waarin de staat steeds meer wordt beschouwd als de financier en verzekeraar in laatste instantie. Deze brave new world herinnert ons eraan dat het monetair beleidskader en het begrotingskader niet los van elkaar staan. De invoering van het TPI is een voorbeeld van die onderlinge afhankelijkheid.
Daarom is het belangrijker dan ooit de grondbeginselen van de EU-verdragen voor ogen te houden. De centrale banken moeten belast blijven met het vrijwaren van prijsstabiliteit, los van politieke overwegingen. Van haar kant moet de overheid een terugkeer naar gezonde overheidsfinanciën garanderen om zich voor te bereiden op toekomstige crisissen, waarin het monetair beleid en het begrotingsbeleid opnieuw nodig zullen zijn.
Als de overheid er niet in slaagt terug te keren naar houdbare overheidsfinanciën, zal dat een verlenging betekenen van wat ik beschouw als de ‘ongemakkelijke flirt van het eurogebied met een zwakke vorm van begrotingsdominantie’. Aangezien een te lange flirt de perceptie vertroebelt dat ze een onafhankelijk leven leiden, is het hoog tijd om zowel budgettair als monetair beleid te normaliseren.
Dit blogbericht is gebaseerd op mijn betoog tijdens de jaarlijkse conferentie “The ECB and Its Watchers” die werd georganiseerd door de Goethe-Universität in Frankfurt op 22 maart 2023.
