Worden we in het eurogebied meegevoerd op de golven van een mondiale financiële cyclus?

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van September 2019

De financiële condities in het eurogebied zijn sterk gecorreleerd met de mondiale financiële cyclus  

Download het artikel Perscommuniqué

Vanaf 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

Digest

In dit artikel wordt onderzocht of binnenlandse financiële condities in de eurolanden – zoals de groei van het bankkrediet, de rentetarieven, de aandelenprijzen en de huizenprijzen - gerelateerd zijn aan een mondiale financiële cyclus (MFC). Om dat effect te meten,  wordt een ‘financial conditions index’ (FCI) voor de eurolanden geconstrueerd, die een samenvatting geeft van hun binnenlandse financiële toestand. Die index wordt vergeleken met een maatstaf voor de mondiale financiële cyclus (overgenomen van Habib en Venditti, 2019). Onze resultaten leveren een bijdrage aan de groeiende literatuur over de MFC, waarin vooral de effecten van de MFC op de kapitaalstromen van de opkomende economieën wordt nagegaan. Wij vullen die literatuur aan met bevindingen betreffende de impact van de MFC op de binnenlandse financiële condities in de landen van het eurogebied.

1. Het meten van de binnenlandse financiële condities aan de hand van de 'financial conditions index' (FCI)

De  FCI is een brede samengestelde indicator van de binnenlandse financiële condities, die vijf financiële risicodimensies aggregeert (kredietontwikkelingen, vastgoed, schuld van de private sector, de banksector en de ontwikkelingen op de financiële markten) tot een algemene indicator met gebruikmaking van tijdvariërende gewichten gebaseerd op de correlatiestructuur van de gegevens. De huidige versie van de indicator bevat 17 variabelen.

De FCI schetst een beeld van de eigenschappen van de financiële cycli in de landen van het eurogebied. Een inzicht in de ontwikkeling van de financiële cyclus is essentieel voor het macroprudentieel beleid. In de literatuur wordt aangegeven dat de financiële cyclus onderhevig is aan een boom-and-bustprofiel. Tijdens de boomfase nemen de systeemrisico’s toe en de pieken van de cyclus kunnen dienen als vroege waarschuwingssignalen voor financiële crises.

 
Grafiek 1 - De financial conditions index als een maatstaf van de financiële cyclus
Bronnen: ECB, NBB

(1) Aantal kwartalen vóór (-) of na (+) het uitbreken van een financiële crisis.

(2) Crisisgebeurtenissen zoals  in Lo Duca et al. (2018) en gedefinieerd als alle systeemrcrises die ten minste deels van binnenlandse origine zijn en die door Europese nationale autoriteiten uit macroprudentieel oogpunt als relevant worden beschouwd.

Zoals blijkt in Grafiek 1 (linkerdeel), vertoont de gemiddelde FCI in het eurogebied tekenen van een boom-and-bustprofiel en bereikt hij een piek vóór de wereldwijde financiële crisis van 2008. Gemiddeld resulteert de FCI in persistente cycli met lagere frequenties dan de klassieke conjunctuurcyclus. Grafiek 1 (rechterdeel) geeft weer hoe de FCI ruim vóór systeemcrises begint te stijgen en zowat 2 jaar vóór het begin van een crisis een piek bereikt. Er kan worden aangetoond dat de FCI degelijke eigenschappen inzake vroege waarschuwingssignalen vertoont die betere resultaten opleveren dan die van univariate maatstaven van de financiële cyclus, zoals de credit-to-GDP gap. Die eigenschappen gelden voor het leeuwendeel van de landen, hoewel de FCI enige heterogeniteit tussen de landen vertoont.

2. Zijn de binnenlandse financiële condities  in het eurogebied gerelateerd aan een mondiale financiële cyclus?

De kernvraag in dit artikel betreft de mate van synchronisatie tussen de financiële cyclus in het eurogebied en de mondiale financiële cyclus. Als uitgangspunt wordt daarom de correlatie tussen de gemiddelde FCI in het eurogebied en een maatstaf van de mondiale cyclus berekend. Voor de laatstgenoemde wordt de ‘Global Stock Market Factor’ van Habib en Venditti (2019) gehanteerd. Die factor wordt berekend uit  een wereldwijd panel van beursrendementen.

De gemiddelde FCI van het eurogebied en de maatstaf van de mondiale financiële cyclus blijken in hoge mate gecorreleerd te zijn (0,89 zoals wordt aangetoond in Grafiek 2). Die hoge correlatie is opmerkelijk, aangezien de twee maatstaven verschillende doelstellingen beogen (binnenlandse financiële condities versus mondiale financiële cyclus), afgeleid zijn van geheel verschillende datasets (breed spectrum van macrofinanciële reeksen versus beursrendementen) en gebaseerd zijn op verschillende methodologieën (samengestelde index versus factoranalyse).

 
Grafiek 2 - Zijn de financiële condities in het eurogebied gecorreleerd met de mondiale financiële cyclus?
Bronnen: ECB, NBB

(1) Financial conditions index, gemiddelde van de landen in het eurogebied.

(2) Maatstaf van de mondiale financiële cyclus van Habib en Venditti (2019).

De sterke correlatie met de mondiale financiële cyclus geldt ook op het niveau van de afzonderlijke landen, zij het in verschillende mate. De correlatie varieert van 0,27 (Duitsland) tot 0,86 (Luxemburg) en stemt in hoge mate overeen met de synchroniciteit van de cyclus van elk land in het eurogebied. Het weze opgemerkt dat de financiële cycli van de grote economieën, in tegenstelling tot de conjunctuurcyclus, aanzienlijk van het gemiddelde kunnen afwijken.

3. Wat drijft de gevoeligheid van de economieën in het eurogebied voor de mondiale financiële cyclus?

De correlatie tussen de binnenlandse financiële condities en de MFC verschilt van euroland tot euroland, wat erop wijst dat de correlatie tussen beide beïnvloed wordt door landenspecifieke factoren. Welke kenmerken kunnen de gevoeligheid van de landen voor de MFC opvoeren of doen afnemen?

Het leeuwendeel van de literatuur waarin de gevoeligheid voor de MFC wordt geanalyseerd, was toegespitst op het wisselkoersstelsel (Rey, 2018; Obstfeld, 2017). De bevindingen zijn in het algemeen gemengd, wat resulteert in uiteenlopende conclusies met betrekking tot het bestaan van een financieel trilemma (de wisselkoers is van belang) of dilemma (de wisselkoers is niet relevant). Aangezien de eurolanden de euro als gemeenschappelijke munt hebben, kunnen de verschillen in de impact van de MFC tussen de landen niet aan de euro worden toegeschreven.

 
Grafiek 3 - Bruto en netto financiële positie
Bronnen: ECB, IMF, NBB

(1) Som van de buitenlandse activa en passiva.

(2) Verschil tussen de uitstaande activa en passiva, naar financieringsinstrument.

In dit artikel wordt die gevoeligheid in de diverse landen voor de mondiale cyclus gerelateerd aan verscheidene andere determinanten, inclusief de omvang en de samenstelling van de externe financiële positie (Grafiek 3). Een belangrijke bevinding is dat de gevoeligheid sterk afhankelijk lijkt te zijn van de netto internationale investeringspositie. Landen met netto passiva lijken tweemaal zo sterk te reageren dan landen met netto activa. Van de landen met netto passiva blijken zij die zichzelf financieren met overige investeringen (vooral schuldfinanciering door banken) in het bijzonder kwetsbaar te zijn voor het boom-and-bustprofiel van de mondiale financiële cyclus.

4. Economische beleidsimplicaties

Verscheidene beleidsimplicaties kunnen uit die bevindingen worden afgeleid. Ten eerste is het door de sterke correlatie tussen de financiële condities in het eurogebied en de mondiale financiële cyclus nuttig voor het macroprudentieel beleid die mondiale cyclus door te lichten en/of de extreme gevoeligheid voor zijn boom-and-bustprofiel aan te pakken. Ten tweede – wat van belang is gezien de lopende discussie in de literatuur – lijkt die correlatie te wijzen op de aanwezigheid van een ‘financieel dilemma’ in het eurogebied, zoals bij Rey (2015) voor de opkomende economieën. Een soortgelijk dilemma impliceert dat, wanneer de financiële rekening open is, de monetaire en financiële condities in sterke mate worden bepaald door mondiale factoren en minder door een onafhankelijk monetair beleid. Er wordt aangetoond dat het dilemma in het eurogebied zich in het bijzonder aftekent wanneer landen een negatieve netto externe positie vertonen.

Tegelijkertijd bieden deze resultaten nieuwe mogelijkheden en illustreren ze de noodzaak van coördinatie van het macro-economisch (structureel), macroprudentieel en monetair beleid om hun doelstellingen te halen. De negatieve netto externe positie aanpakken en ruimer gezien zorgen voor de houdbaarheid van de schuld, zoals thans gebeurt conform de Europese procedure voor macro-economische onevenwichtigheden (MIP), zou heel waarschijnlijk de landen helpen isoleren tijdens risk-on/risk-off mondiale stelsels, en daardoor ook bijdragen aan de doelstellingen inzake financiële stabiliteit en aan onafhankelijke monetaire beleid in het eurogebied.