Worden we in het eurogebied meegevoerd op de golven van een mondiale financiële cyclus?

(artikel voor het Economisch Tijdschrift van september)

In het artikel wordt onderzocht of binnenlandse financiële condities in de eurolanden – zoals de groei van het bankkrediet, de rentetarieven, de aandelenprijzen en de huizenprijzen - gerelateerd zijn aan een mondiale financiële cyclus (MFC). Om dat effect te meten, wordt een financial conditions index (FCI) voor de eurolanden samengesteld, die een samenvatting geeft van hun binnenlandse financiële toestand. Die index wordt vergeleken met een maatstaf voor de mondiale financiële cyclus (overgenomen van Habib & Venditti, 2019). 

De resultaten dragen bij tot de toenemende literatuur over de mondiale financiële cyclus (MFC), waarin vooral de invloed van de mondiale financiële cyclus op de kapitaalstromen van opkomende economieën wordt nagegaan. Wij vullen die literatuur aan met bevindingen over de impact van de mondiale financiële cyclus op binnenlandse financiële condities in de landen van het eurogebied.

Ten eerste kan een duidelijke financiële cyclus voor het eurogebied worden vastgesteld, met pieken die kunnen worden gerelateerd aan crisissen. Er is echter een aanzienlijke heterogeniteit tussen de eurolanden.

Ten tweede blijken financiële condities in het eurogebied sterk in verband te staan (0,89) met de mondiale financiële cyclus. De gevoeligheid voor de mondiale cyclus verschilt echter van euroland tot euroland.

In het artikel wordt die gevoeligheid in de diverse landen voor de mondiale cyclus gerelateerd aan verscheidene determinanten, met inbegrip van de omvang en de samenstelling van de externe financiële positie. Een belangrijke bevinding is dat de gevoeligheid sterk afhankelijk lijkt te zijn van de netto internationale investeringspositie. Landen met netto passiva lijken tweemaal zo sterk te reageren dan landen met netto activa. Van de landen met netto passiva blijken zij die zichzelf financieren met andere investeringen (vooral schuldfinanciering door banken) in het bijzonder kwetsbaar te zijn voor het boom-and-bustprofiel van de mondiale financiële cyclus. 

De resultaten leiden tot verscheidene belangrijke beleidsimplicaties. Ten eerste is het voor het macroprudentiële beleid nuttig om de mondiale financiële cyclus door te lichten en/of om de extreme gevoeligheid voor het boom-and-bustprofiel ervan te helpen aanpakken. Ten tweede lijkt de sterke correlatie tussen de financiële condities in het eurogebied en de mondiale financiële cyclus te wijzen op een ‘financieel dilemma’ in het eurogebied, zoals bij Rey (2015) voor de opkomende economieën. Een soortgelijk dilemma impliceert dat, telkens wanneer de financiële rekening open is, de monetaire condities vooral worden beïnvloed door mondiale factoren en minder door een onafhankelijk monetair beleid. Er wordt aangetoond dat dit dilemma in het eurogebied zich in het bijzonder aftekent wanneer landen een negatieve netto externe positie vertonen.

Tegelijkertijd onderstrepen de resultaten de noodzaak van coördinatie tussen het macro-economisch (structureel), macroprudentieel en monetair beleid om hun doelstellingen te halen. De negatieve netto externe positie aanpakken en, ruimer gezien, zorgen voor de houdbaarheid van de schuld, zoals thans gebeurt conform de Europese procedure voor macro-economische onevenwichtigheden (MIP), zou heel waarschijnlijk helpen om de landen te isoleren tijdens risk-on/risk-off mondiale stelsels, en daardoor ook bijdragen aan de doelstellingen inzake financiële stabiliteit en aan onafhankelijke monetaire condities in het eurogebied.