Wisselkoersen, prijzen, monetair beleid en concurrentievermogen

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van September 2019

Leidt een waardedaling automatisch tot een aanzienlijke inflatie en tot groei? Het antwoord op die vraag hangt sterk af van de structuur van de economie en van de oorzaak van de schok die aan de basis ligt van de wisselkoersbeweging.

Download het artikel Perscommuniqué

Vanaf 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

Digest

De interacties tussen wisselkoersen, prijzen en monetair beleid kunnen al lang op veel interesse van de monetaire autoriteiten rekenen. Hun mandaat met betrekking tot prijsstabiliteit maakt die instellingen bijzonder bezorgd over het belang van de transmissie van wisselkoersschommelingen naar consumptieprijzen. Anderzijds moeten ze beseffen dat beslissingen inzake het monetair beleid een directe invloed hebben op de waarde van de valuta waarvoor ze verantwoordelijk zijn. Dit artikel verzamelt diverse elementen waarover de voorbije jaren in de economische literatuur is gediscussieerd. Het is gebaseerd op de werkzaamheden die de voorbije twee jaar zijn verricht binnen de taskforce over de exchange rate pass-through van het Europees Stelsel van Centrale Banken, alsook op onderzoek van de NBB rond dat onderwerp. De belangrijkste punten zijn de volgende.

De gevoeligheid van de prijzen voor wisselkoersschommelingen vermindert sterk doorheen de prijsketen

Grafiek 1 geeft de gelijktijdige, achterlopende en voorlopende correlaties weer tussen enerzijds de effectieve wisselkoers van de euro ten opzichte van zijn 38 belangrijkste handelspartners en anderzijds de importprijs (buiten de muntunie), de productieprijsindex (PPI) en de consumptieprijsindex (HICP). De grafiek toont dat de wisselkoers en de importprijs zeer gelijktijdig, maar niet even sterk,  in dezelfde richting bewegen. De transmissie van de wisselkoers naar de prijzen van de binnenlandse producenten is zwakker en gebeurt later. Ten slotte suggereren de correlaties die in grafiek 1 worden berekend, dat de transmissie naar de prijs van de eindproducten nog later gebeurt en nog zwakker is dan bij de productieprijs het geval is.

 

Grafiek 1 - Gelijktijdige, achterlopende en voorlopende correlaties tussen de effectieve wisselkoers van de euro ten opzichte van zijn 38 belangrijkste handelspartners (NEER38), de importprijs (buiten de muntunie), de productieprijsindex (PPI) en de consumptieprijsindex (HICP)

(Correlaties berekend op basis van de jaarlijkse variatiepercentages, met maandelijks geobserveerde gegevens)

 

Bronnen: ECB, Eurostat

Econometristen trachten de gevoeligheid van de prijzen voor wisselkoersschommelingen via diverse tools te meten. De meeste courante, die door Campa en Goldberg (2005, 2010) is verspreid, bestaat erin om een regressie uit te voeren van de inflatie van de betrokken prijs (bijvoorbeeld de import- of consumptieprijs) op de wisselkoersschommelingen en een reeks controlevariabelen. De bovengenoemde taskforce over de exchange rate pass-through heeft dat type regressies toegepast op de prijzen voor de landen van de Europese Unie, en zijn rapport is samengevat in een Occasional paper (Ortega et al., 2019). Volgens de schattingen van de taskforce – meer bepaald, voor het eurogebied en binnen een horizon van een jaar – vertegenwoordigt de transmissie van de wisselkoers naar de consumptieprijs bijna een tiende van de transmissie naar de importprijs. Uit het rechterdeel van grafiek 2 blijkt dat de zwakke wisselkoerselasticiteit van de consumptieprijzen niet alleen wordt vastgesteld voor het eurogebied in zijn geheel, maar ook voor haar verschillende lidstaten. Het is bijzonder opmerkelijk dat die grootteorde niet rechtstreeks of sterk beïnvloed lijkt te worden door de mate van openheid van de verschillende economieën (cf. linkerdeel van grafiek 2). Terwijl landen zoals België of Nederland worden gekenmerkt door een import/bbp-ratio die twee keer hoger is dan die van de vier belangrijkste economieën van de eurozone (Duitsland, Frankrijk, Italië en Spanje), is er geen statistisch verschil in de transmissie van de wisselkoers naar de consumptieprijzen in de verschillende landen.

 

 

Grafiek 2 - Gevoeligheid van de consumptieprijzen en mate van openheid voor de internationale handel
Bronnen: OESO, Ortega et al. (2019), rechtergrafiek overgenomen van Ortega et al. (2019)

Enkele structurele kenmerken beperken de transmissie van de wisselkoers naar de importprijzen

Wat de lidstaten van het eurogebied betreft, vormen het feit dat ze tot een muntunie behoren en het aandeel van hun handel binnen die muntunie in hun totale internationale stroom van goederen en diensten een eerste belangrijke bescherming tegen het wisselkoersrisico. Bovendien is de euro een referentiemunt naast de dollar geworden, zodat de import van de EU-lidstaten voornamelijk in een van die twee valuta’s wordt gefactureerd. Ten derde stemmen de exportbedrijven hun prijzen niet meteen af op de wisselkoersschommelingen, die dan door hun marges worden opgevangen. Dat is te wijten aan de combinatie van een zekere starheid van de prijzen met het feit dat hun goederen binnenlandse verdelers nodig hebben om tot bij de consument te geraken. Ten slotte neutraliseert de buitenlandse vraag naar intermediaire producten die door binnenlandse ondernemingen worden vervaardigd, gedeeltelijk de effecten van de wisselkoersschommelingen wanneer die inputs later opnieuw worden geïmporteerd voor een latere productiefase of als deel van een eindproduct.

De handel in intermediaire producten is essentieel om het zwakke verband tussen import- en consumptieprijzen te begrijpen

De handel in intermediaire producten is slechts één van de elementen die verklaren waarom de transmissie van de wisselkoers naar de importprijs niet perfect is. Maar het is wel het hoofdelement dat verklaart waarom het gewicht van de importprijs in de consumptieprijsindex niet systematisch groter is in meer open economieën dan in minder open economieën. Enkel het rechtstreekse invoergehalte van de consumptie wordt immers aan de importprijs gewaardeerd, terwijl het onrechtstreekse invoergehalte in het productieproces van binnenlandse bedrijven terechtkomt in de vorm van intermediaire inputs. Hun (import)prijs wordt dan een van de elementen van de marginale kost van die ondernemingen. De globale nominale starheid doorheen het binnenlandse productiesysteem tot de eindverbruiker is het resultaat van de gecumuleerde starheid in elke fase van de productieketen. We zien dat die nominale starheid duidelijk groter is dan de starheid van de importprijzen, waardoor de invloed van de wisselkoersschommelingen veel later doorkomt wanneer ze, via de prijs van de geïmporteerde intermediaire inputs, doorsijpelt tot de consumptieprijs. 

Het is interessant om op te merken dat het onrechtstreekse invoergehalte van de consumptie rechtstreeks samenhangt met de mate van openheid van een land. In de veronderstelling dat het invoergehalte van de productie dezelfde is voor goederen die worden geëxporteerd als voor goederen die worden geconsumeerd, zouden het invoergehalte van de export en het onrechtstreekse invoergehalte van de consumptie gelijkaardig moeten zijn. Grafiek 3 (linkerdeel) toont dat bij de landen van de OESO het invoergehalte van de export sterk en positief correleert met de mate van openheid voor de handel. Met andere woorden, ceteris paribus geldt dat hoe opener een ontwikkelde economie is, des te meer ze in de mondiale waardenketens geïntegreerd is. In diezelfde zin hangt de sterk toegenomen openheid van de OESO-landen voor de internationale handel samen met de handel in intermediaire producten (grafiek 3, rechterdeel). Die twee observaties impliceren dat het heel goed mogelijk is dat het rechtstreekse invoergehalte van de consumptie niet varieert naargelang de mate van openheid, tussen landen of voor hetzelfde land doorheen de tijd. 

Grafiek 3 - Invoergehalte van de uitvoer en mate van openheid voor de internationale handel

 

Bron: OESO

De relatie tussen prijzen en de wisselkoers wordt eveneens bepaald door cyclische factoren

Naast de structurele elementen die tot nu toe zijn besproken, wordt de relatie tussen de wisselkoersen en de prijzen sterk beïnvloed door de aard van de schok die voor de verandering van die variabelen heeft gezorgd. Een expansieve monetairbeleidsschok, bijvoorbeeld, leidt tot de devaluatie van de munt en duwt de prijzen van de binnenlandse producenten en van de import in dezelfde richting als de wisselkoers. Daaruit volgt een belangrijke gezamenlijke beweging van de consumptieprijs en de wisselkoers. Een expansieve productiviteitsschok heeft daarentegen deflatoire gevolgen voor de lokale producenten, en de reactie die van de centrale bank wordt verwacht, leidt tot een devaluatie van de munt. In de mate waarin de goederen en diensten die binnen de grenzen worden vervaardigd, binnen de consumptieprijsindex zwaarder doorwegen dan de import van afgewerkte goederen, beweegt de index bij dat type schok in de tegenovergestelde richting van de wisselkoers. Dat voorbeeld illustreert het gevaar verbonden aan het gebruiken van een vaste wisselkoerselasticiteit van de prijzen, zonder dat men kijkt naar de soorten schokken achter het conjuncturele verloop.

Over de rol van het monetair beleid

Het monetair beleid houdt zich bezig met prijsstabiliteit en reageert daarom op prijsschommelingen die voortkomen uit onverwachte wisselkoersbewegingen. De systematische reactie van het monetair beleid op inflatie beïnvloedt echter ook de dynamiek van de wisselkoers via de verwachtingen van actoren met betrekking tot de niet-gedekte rentepariteit. Hoe agressiever de monetaire autoriteiten reageren op afwijkingen ten opzichte van het inflatiedoel, des te minder worden de prijzen beïnvloed door exogene wisselkoersschommelingen.

Wisselkoers, concurrentievermogen en groei

Enerzijds werken devaluaties de inflatie in de hand en verarmen ze de huishoudens, met een negatieve impact op de binnenlandse vraag als gevolg. Anderzijds vergroten ze het concurrentievermogen van de goederen en diensten die door lokale bedrijven worden vervaardigd, en dit zowel op de binnenlandse als op de buitenlandse markt. Men verwacht doorgaans dat het tweede effect het eerste zal domineren en dat een devaluatie de economische groei stimuleert. Dat resultaat hangt echter sterk af van de omvang van het transfereffect van de uitgaven, dat wil zeggen de algemene inwisselbaarheid van buitenlandse en binnenlandse goederen en diensten aan beide zijden van de grens. In het kader van de internationalisering van de productieketens maken de verhoogde specialisatie en de onderliggende ontwikkeling van de handel in intermediaire producten het perfect mogelijk dat de algemene inwisselbaarheid afneemt, ten minste op korte en middellange termijn. Ze verzwakken zo het verband tussen het prijsconcurrentievermogen en de binnenlandse en buitenlandse vraag naar binnenlandse goederen en diensten.