Welke risico’s zijn verbonden aan een hoge overheidsschuld in een lagerenteomgeving?

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van September 2019

De rentedaling heeft gunstige financieringsvoorwaarden gecreëerd voor de Belgische overheidsschuld, die hoog blijft. De verlenging van de looptijd van de schuld heeft de risico’s verkleind.

Download het artikel Perscommuniqué

Vanaf 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

Digest

Inleiding

Sinds de financiële crisis en de daaropvolgende economische recessie is de overheidsschuld fors toegenomen. België vormde daarop geen uitzondering en de huidige overheidsschuld blijft op een hoger peil dan vóór 2008.

Niettemin liepen de rentelasten van de overheid de afgelopen jaren steeds verder terug. Dat is het gevolg van een aanzienlijke daling van de rente. Die bevindt zich momenteel historisch gezien op haar laagste niveau. De kosten voor de financiering van de schuld waren nog nooit zo laag als nu.  

Die elementen werpen natuurlijk veel vragen op. Wat zijn de risico’s van een hoge schuldenlast in deze situatie en welk begrotingsbeleid is aangewezen? Hoe kan de overheidsschuld worden beheerd in een lagerenteomgeving? Het doel van deze studie bestaat er dan ook in deze uitdagingen in perspectief te plaatsen en een inschatting te maken van de kwetsbaarheid van de schuld van de Belgische federale overheid in het geval van een meer of minder sterke stijging van de rente in de toekomst.

1. De overheidsschuld

Sinds de financiële crisis is de geconsolideerde brutoschuld van het eurogebied gestegen van 65 % van het bbp in 2007 tot 94,4 % van het bbp in 2014. De afgelopen jaren heeft de stijging van het bbp de schuldgraad geleidelijk teruggebracht tot 85,8 % in 2018. In vergelijking met het eurogebied blijft de schuld van de gezamenlijke overheid in België hoog, op 102 % van het bbp in 2018, en verloopt de schuldafbouw er ook relatief trager.

2. Verloop van de rentetarieven en -lasten

De algemene daling van de rente is geen recent verschijnsel en doet zich niet alleen in België voor. De gemiddelde rente op staatsobligaties op 10 jaar kende in veel landen een historisch hoogtepunt in 1982. Ze bedroeg toen meer dan 13 % voor België. Afgezien van de lichte toename aan het einde van de jaren tachtig en aan het begin van de jaren 2010, bleef de rente, dankzij een versnelling in de afgelopen jaren, dalen tot haar historisch laagste peil.  

 

Grafiek 1 – De interestlasten op de overheidsschuld bevinden zich momenteel op hun laagste historisch niveau

(rendement van overheidsobligaties op 10 jaar)

Bronnen: ECB, NBB

Sinds het begin van dit jaar is de referentierente van de OLO op 10 jaar verder gedaald tot gemiddeld 0,15 % in juni 2019 voor België. Begin juli 2019 daalde de rente op OLO’s op 10 jaar onder de symbolische 0 %, dat is het laagste niveau ooit.

In 1990 beliepen de rentelasten van de Belgische overheid 11,5 % van het bbp. Ze daalden sindsdien gestaag tot 2,3 % van het bbp in 2018. Dat jaar bedroegen ze gemiddeld ongeveer 1,8% van het bbp in het eurogebied.

De komende jaren zouden de rentelasten verder dalen, maar de marges waarbinnen de lasten die samenhangen met de lage rente kunnen dalen, zouden kleiner worden. Om de rentelasten nog verder terug te dringen zal dus absoluut een schuldafbouw nodig zijn.

3. De houdbaarheid van de overheidsschuld wordt versterkt door lage rentevoeten

De rente speelt een cruciale rol wat de houdbaarheid van de overheidsfinanciën betreft. Er kan pas sprake zijn van een explosieve schulddynamiek als de nominale bbp-groei lager zou liggen dan de impliciete rente van de schuld, en als het primaire begrotingsoverschot van de overheid niet zou volstaan om het verschil tussen de groeivoet en de rentevoet te compenseren. Zolang de nominale bbp-groei de impliciete rentevoet overschrijdt, is er geen enkel risico op een sneeuwbaleffect: met aanzienlijke primaire tekorten die boven het niveau liggen waarop de schuld kan stabiliseren, kan de schuld weliswaar endogeen toenemen, maar hij zal niet explosief stijgen. In deze situatie zal de schuld uiteindelijk stabiliseren.

De meeste landen in het eurogebied bevinden zich momenteel in een situatie waarin de impliciete rente op de overheidsschuld lager ligt dan de nominale bbp-groei. De huidige omgeving van zeer lage rentes kan op middellange en lange termijn echter niet als normaal worden beschouwd en het zou roekeloos zijn om er bij het begrotingsbeleid en het schuldbeheer van uit te gaan dat deze gunstige financieringsvoorwaarden blijven duren.

4. Schuldbeheer

4.1 Verlenging van de looptijd van de overheidsschuld

In deze context van renteverlaging, zien we een verlenging van de looptijd van de overheidsschuld in meerdere landen. Tussen 2007 en 2018 steeg de gemiddelde looptijd van de overheidsschuld in de OESO-landen van 6,3 tot 7,9 jaar. Dat verschijnsel is weliswaar sterker in bepaalde landen, waaronder België. In 2007 was de resterende looptijd van de schuld van de Belgische federale overheid nauwelijks hoger dan het gemiddelde van de OESO-landen, maar eind 2018 bedroeg hij 9,6 jaar. De resterende looptijd is geleidelijk gestegen sinds 2010. Het is zelfs een van de sterkste stijgingen binnen de landen van het eurogebied.

In de praktijk neemt de resterende looptijd van de schuld toe als de leningen die tijdens het lopende jaar worden uitgegeven een initiële looptijd hebben die hoger is dan de resterende looptijd van het geheel aan uitstaande leningen. In 2018 bedroeg de gemiddelde initiële looptijd van het geheel aan uitgegeven leningen bijna 15 jaar. Dat deed de gemiddelde resterende looptijd van het geheel aan uitstaande leningen oplopen van 9,2 jaar eind 2017 tot 9,6 jaar eind 2018. Bij die uitgiften waren obligaties op zeer lange termijn. In 2019 zal de gemiddelde resterende looptijd van de schuld een historisch hoogtepunt van ongeveer 10 jaar bereiken. Hij zou min of meer op dat peil blijven in de toekomst.

 

Grafiek 2 - De verlenging van de looptijd van de schuld was meer uitgesproken in België dan gemiddeld in de OESO-landen

(Resterende looptijd van de overheidsschuld1, in jaren)

Bron: OESO

(1)  Alleen de schuld van de federale overheid voor België.

4.2 Voor- en nadelen van de verlenging van de looptijd

Dankzij het lenen op langere termijn kunnen de herfinancieringsbehoeften geleidelijk worden beperkt. Bijgevolg zijn de risico’s die gepaard gaan met een stijging van de rente in de nabije toekomst beperkt, wat de overheidsschuld weerbaarder maakt tegen renteschokken. De verlenging van de looptijd van de schuld heeft ook een gunstige (neerwaartse) invloed op de spread, dat is het renteverschil tussen Belgische overheidsobligaties en Duitse overheidsleningen, die als maatstaf gelden voor leningen die als weinig risicovol worden beschouwd. Toch heeft de strategie van de looptijdverlenging ook een kost in de vorm van hogere rentelasten.

Kosten in de vorm van rentelasten

Het grootste nadeel van een verlenging van de looptijd van de schuld zijn de extra rentelasten die ermee gepaard gaan. Hoe langer de looptijd van de leningen, hoe hoger immers de rentevoet die eraan verbonden is (termijnpremie).

Het is mogelijk het verschil te berekenen tussen de rentevoeten van de effectieve looptijd van de nieuwe leningen van de federale overheid (die de resterende looptijd van het geheel aan uitstaande leningen heeft doen toenemen) en de rentevoeten van de looptijd van de uitgiften die de looptijd van de volledige federale schuld op zijn niveau van 2009 zou hebben gehouden. Uit die berekening blijkt dat de verlenging van de looptijd van de schuld sinds 2010 in 2019 extra rentelasten ten belope van ongeveer 0,46 % van het bbp zou vertegenwoordigen, in vergelijking met een beleid waarin de looptijd op 6 jaar zou zijn gehouden.

Vermindering van het financieringsrisico

Een voordeel van de verlenging van de looptijd is de vermindering van de risico’s die gepaard gaan met de brutofinancieringsbehoeften, die groot kunnen zijn in landen met een hoge overheidsschuld zoals België. In extreme gevallen kan het zelfs onmogelijk worden om tekorten te financieren of leningen die het einde van hun looptijd naderen te herfinancieren op de markt. Bovendien bestaat het risico dat de leningen duurder moeten worden betaald omdat de financieringsbehoeften te groot zijn. Bijgevolg hangt het herfinancieringsrisico samen met het bedrag van de overheidsschuld dat jaarlijks moet worden geherfinancierd. Hoe gespreider het aflossingsschema, hoe kleiner het herfinancieringsrisico en omgekeerd.

De brutofinancieringsbehoeften van de Belgische federale overheid zijn sinds de financiële crisis gedaald: ze bedroegen bijna 24 % van het bbp tussen 2009 en 2011 en zouden moeten stabiliseren rond 14 % van het bbp in de komende jaren. De strategie van de verlenging van de looptijd tot ongeveer 10 jaar die door het Federaal Agentschap van de Schuld ten uitvoer werd gelegd heeft met andere woorden het financieringsrisico sterk kunnen terugdringen.

Bescherming tegen een rentestijging

Lenen met een lange looptijd maakt het mogelijk een groter deel van de schuld te beschermen tegen een rentestijging. Als de resterende looptijd van de overheidsschuld niet was verlengd, zouden de herfinancieringsbehoeften immers aanzienlijk hoger zijn dan nu het geval is, en zouden ze een sterkere stijging van de rentelasten veroorzaken in het geval van een rentestijging.

Het is mogelijk het verschil te ramen tussen de kost van de verlenging van de looptijd tot 10 jaar – die geleidelijk afneemt – en de aanvullende rentelasten die elk jaar zouden worden betaald als de looptijd van de schuld op 6 jaar was gehouden. In het geval van een rentestijging en het behoud van de rente op een hoger peil, zullen de aanvullende rentelasten geleidelijk toenemen.

Uit de raming blijkt dat de aanvullende rentelasten die gepaard gaan met het behoud van de resterende looptijd van de schuld op 6 jaar uiteindelijk, zowel op jaarbasis als gecumuleerd, de kost van de verlenging zouden overschrijden. Hoe meer de rente stijgt (en op een hoog niveau blijft), hoe sneller dat omslagpunt er zal komen.

Als de rente niet stijgt in vergelijking met haar huidige niveau, kan de stijging van de resterende looptijd van de schuld worden beschouwd als een ontegensprekelijk dure dekking. Maar opdat de verlenging op termijn een adequatere strategie zal blijken dan het behoud van de resterende looptijd van de schuld op het niveau van 2010, volstaat een gematigde, maar aanhoudende rentestijging.

 

Grafiek 3 - De voordelen van de verlenging van de looptijd zijn groter dan de kosten in het geval van een rentestijging
Bronnen: INR, NBB

Verkleining van de spread

Het laatste voordeel van een looptijdverlenging is een mogelijk positief effect op het renteverschil tussen de obligaties van de Belgische overheden en de Duitse overheidsleningen. Die risicopremie kan immers neerwaarts zijn beïnvloed als de markten een schuld op langere termijn relatief veiliger achten (minder financieringsrisico’s en een minder grote kwetsbaarheid in het geval van een rentestijging). Als die elementen in de rente ingecalculeerd zijn door de financiële markten, kan de verlenging van de looptijd bijgevolg de spread van België met Duitsland hebben verkleind.

 

Conclusie

België heeft nog steeds een zware overheidsschuld, wat traditioneel als één van onze zwakheden wordt bestempeld. Die schuld is na de financiële en economische crisis fors gestegen, net als in tal van andere landen. Momenteel loopt ze weliswaar opnieuw terug, maar het tempo is traag en volgens de meest recente macro-economische vooruitzichten van de Bank zou de schuldgraad, bij ongewijzigd beleid, de komende jaren boven de 100 % bbp blijven.

De rentetarieven van hun kant zijn momenteel historisch laag, nadat ze de afgelopen jaren systematisch zijn gedaald. Daardoor zijn de financieringsvoorwaarden van de overheidsschuld uitermate gunstig. Het is echter onwaarschijnlijk dat de rentetarieven eeuwig op hun huidig laag peil zullen blijven.

Het Federaal Agentschap van de Schuld heeft op deze situatie gereageerd door de gemiddelde looptijd van de door de federale overheid uitgegeven schuld fors te verlengen, tot ongeveer tien jaar nu. Die maatregel heeft onmiskenbaar een kostprijs op korte termijn, maar hij biedt een goede bescherming tegen een eventuele rentestijging tijdens de komende jaren.

Het terugdringen van de overheidsschuld moet de centrale doelstelling blijven van het Belgisch begrotingsbeleid. Die schuld maakt ons land immers kwetsbaar voor een op termijn te verwachten rentestijging. Voorts lijken de financiële markten méér dan vóór de financiële crisis aandachtig te zijn voor de risico’s van een gebrek aan begrotingsdiscipline en onhoudbare overheidsfinanciën, wat tot uiting komt in de rentetarieven. Een gestage daling van de schuldgraad zou vermijden dat er opwaartse druk ontstaat op de spreads van de Belgische overheidsobligaties ten opzichte van overheidspapier in Duitsland en in andere als risicoveilig beschouwde landen van het eurogebied.

Het is dan ook raadzaam de begrotingsmarges als gevolg van de lage rente aan te wenden om gezonde overheidsfinanciën te bewerkstelligen en tevens een voldoende groot primair saldo te bereiken om het begrotingstekort en de overheidsschuld terug te dringen.