Trend of cyclus? Het debat over het potentiële bbp in het eurogebied en de implicaties voor het monetair beleid

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van September 2019: beschikbare artikelen

Hoe bepalen vraag- en aanbodschokken de potentiële output?

Download Perscommuniqué

Vanaf 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

Digest

Internationale instellingen, zoals het IMF, de OESO en de EC, schatten dat de economie van het eurogebied vrijwel op volle toeren draait. Het bbp en de werkloosheid bevinden zich met andere woorden rond hun potentieel niveau en de negatieve output gap die na de crisis was ontstaan, is gesloten.

Toch zijn sommigen van oordeel dat de economie van het eurogebied nog kan groeien zonder te oververhitten. Dat hoeft niet te verbazen: het potentieel van een economie is niet exact meetbaar en is daarom sowieso door heel wat onzekerheid omgeven. Bovendien lijkt de lage inflatie erop te wijzen dat de totale vraag achterblijft bij wat de economie kan produceren. Merk ook op dat de output gap grotendeels weggewerkt is doordat het economisch potentieel neerwaarts is bijgesteld.

Tegen die achtergrond brengt dit artikel in kaart op welke manieren het potentieel van een economie kan worden geraamd. Daarbij wordt bijzondere aandacht besteed aan de wisselwerking tussen de vraag- en de aanbodzijde van de economie. Zijn het immers enkel aanbodfactoren, zoals innovatie en demografie, die van belang zijn voor de productiemogelijkheden van een economie? Of is er ook een rol weggelegd voor factoren die veeleer inwerken op de vraag, zoals de animal spirits van gezinnen en bedrijven, maar ook het monetair en budgettair beleid?

I. Hoe meten we het potentiële bbp?

In tegenstelling tot het feitelijke bbp en de werkloosheid, is het potentiële niveau (soms ook nog het natuurlijk of het evenwichtspeil genaamd) van deze macro-economische variabelen niet waarneembaar. Het moet dus worden geraamd of gemodelleerd. Er zijn drie manieren om dat te doen: (i) statistische benaderingen, (ii) modellen die berusten op productiefuncties en (iii) dynamische stochastische modellen van algemeen evenwicht (in het Engels afgekort als DSGE).

De statistische methoden worden vaak gebruikt omdat ze relatief eenvoudig zijn en weinig theoretische structuur behoeven. Die eenvoud betekent spijtig genoeg dat het moeilijk is om aan de hand van deze benaderingen  accurate ramingen te maken aan het einde en het begin van de beschouwde periode, en dat door een gebrek aan structuur ook moeilijk een onderscheid kan worden gemaakt tussen permanente en persistente schokken bij langere economische cycli. Daardoor dreigt een te sterke samenhang tussen de trend en het waargenomen bbp; het potentiële bbp is met andere woorden procyclisch.

Door gebruik te maken van macro-economische productiefuncties – waarbij het potentiële bbp een functie is van arbeid, kapitaal en totale factorproductiviteit - kan meer structuur worden opgelegd en kan het verloop van het potentieel beter in kaart worden gebracht. Toch zijn die productiefuncties evenmin feilloos: hoewel enkel de aanbodzijde wordt gemodelleerd, zijn de ramingen van het potentiële bbp vaak procyclisch, bijvoorbeeld omdat de factor kapitaal ongefilterd in de productiefunctie wordt gebruikt.

DSGE-modellen zijn een nieuwere manier om het potentiële bbp te modelleren. Het zijn macro-economische modellen met een micro-economische onderbouw (het vertrekpunt is het beslissingsgedrag van individuele economische subjecten). Het voordeel daarvan is dat ze een expliciete theoretische structuur hebben, waardoor zeer nauwkeurig kan worden uitgemaakt welke factoren het potentiële bbp bepalen (er bestaan dan ook diverse definities van het potentiële bbp in die modellen). Dat de ramingen erg modelafhankelijk zijn en dat structurele wijzigingen in de economie (bijvoorbeeld demografie) door middel van deze aanpak niet eenvoudig kunnen worden opgenomen, zijn dan weer grote nadelen van deze benadering.

Iedere aanpak heeft dus pro’s en contra’s. In de praktijk gebruiken beleidsinstellingen vaak statistische of productiefunctiemethoden. Deze dienen echter omzichtig te worden toegepast omdat elke economische cyclus anders is. Uit dat oogpunt kan het nuttig zijn de resultaten te vergelijken met meer gestructureerde benaderingen.

II. Het potentiële bbp beweegt vaak parallel met de economische cyclus

Presteert de economie zwak, dan wordt de potentiële groei vaak ook lager ingeschat. Trekt de economie aan, dan wordt het potentiële bbp doorgaans opwaarts herzien. Figuur 1 illustreert dit patroon voor de Verenigde Staten en voor het eurogebied. Uitgaand van deze waarneming, argumenteren Coibion et al. (2018) dat de door heel wat internationale instellingen gepubliceerde ramingen van het potentiële bbp té sterk reageren op vraagschokken (bijvoorbeeld veranderingen in het monetair of budgettair beleid) en té weinig op aanbodschokken (zoals de olieprijs of de totale factorproductiviteit).

 

Grafiek 1 - Potentieel bbp zoals geraamd op verscheidene momenten (volle lijn) en feitelijk  bbp (stippellijn) (index 2004 = 100)

Bronnen: CBO, EC, FRED

 

In het licht van die bevinding kan het zinvol zijn om manieren te zoeken die het mogelijk maken het procyclische karakter van het potentiële bbp te temperen. In het artikel worden drie mogelijkheden toegelicht. Er is de methode van Blanchard en Quah (1989) waarbij uit het bbp de bijdrage wordt gedistilleerd die louter wordt gedreven door permanente schokken (wat overeenstemt met het potentiële bbp). Daarnaast kan, aan de hand van economische relaties –bijvoorbeeld de Phillips-curve ‑ , meer structuur worden opgelegd in de statistische methoden, wat de geraamde evenwichtswaarden van economische variabelen helpt sturen. Ook kunnen cycli in financiële variabelen – zoals de kredietverlening – nuttige informatie verschaffen over waar de economie opereert ten opzichte van haar potentieel.

III. Hoe hecht zou de band tussen het feitelijke en het potentiële bbp moeten zijn?  Wat betekent dat voor het monetair beleid?

De economische theorie is evenwel niet echt eenduidig over welke schokken een impact hebben op het potentiële bbp of op de aanbodzijde van de economie.

Uiteraard zijn permanente aanbodschokken, zoals demografie, sleutelfactoren voor de productiecapaciteit van een economie. Toch kan men zich afvragen of ook vraagschokken de aanbodzijde beïnvloeden. Blijft de totale vraag lange tijd achter bij het aanbod, dan kan ook het potentieel van de economie onder druk komen, bijvoorbeeld omdat de competenties van langdurig werklozen afnemen of bedrijven innoverende activiteiten afbouwen. Dit fenomeen wordt hysteresis genoemd en heeft implicaties voor het monetair beleid.

Een DSGE-model illustreert een specifiek mechanisme waarlangs deze dynamiek actief kan zijn. Doordat bedrijven bij een negatieve vraagschok minder investeren, daalt de kapitaalvoorraad en dus ook het productief potentieel van de economie. Dat matigt de daling van de output gap. Het potentiële bbp kan ook worden berekend met een hypothetische kapitaalvoorraad. De negatieve impact van de lagere investeringen op de kapitaalvoorraad wordt dan buiten beschouwing gelaten, alsof de negatieve vraagschok niet had plaatsgehad of volledig werd gecompenseerd door een accommoderend monetair beleid. Die benadering levert een negatievere output gap op. Grafiek 2 illustreert dit voor het eurogebied. Omdat bedrijven in de periode na het faillissement van Lehman Brothers hun investeringen aanzienlijk terugschroefden, is de output gap die de feitelijke kapitaalvoorraad gebruikt – en die in overeenstemming is met die van internationale instellingen – minder negatief dan de output gap die de hypothetische, hogere, kapitaalvoorraad gebruikt.

 

Grafiek 2 - Output gap in het eurogebied op basis van diverse concepten van de kapitaalvoorraad

Bron: NBB

 

Op het eerste gezicht lijken deze beide output gaps diverse richtingen aan te geven voor het monetair beleid, met minder nood aan monetaire stimulus wanneer de feitelijke kapitaalvoorraad wordt gebruikt. Er moet evenwel rekening mee worden gehouden dat de kleinere output gap (op basis van de feitelijke kapitaalvoorraad) het gevolg is van een vraaguitval die ook het potentieel heeft gedrukt: door de vraag opnieuw te stimuleren, bijvoorbeeld via het monetair beleid, zal ook de kapitaalvoorraad zich herstellen, evenals  het potentiële bbp. De onderbenutting in de economie kan dus groter zijn dan ze lijkt, wat ook spoort met de nog steeds gematigde binnenlandse inflatoire druk in het eurogebied.

Meer algemeen doen deze bevindingen enkele vraagtekens rijzen bij de aanname dat het monetair beleid op langere termijn neutraal is voor reële variabelen zoals groei en werkgelegenheid. Blanchard (2018) acht het in dit verband van essentieel belang om meer bewijzen te hebben die illustreren in welke mate – en via welke kanalen ‑ het monetair beleid persistente effecten sorteert op het potentieel van de economie.

Vanwege de empirische – maar ook theoretische - onzekerheid over het concept van het potentiële bbp, lijkt het ten slotte raadzaam dat monetairbeleidsmakers zich op diverse maatstaven baseren om de temperatuur van de economie te meten.