We analyseren de gelijkenissen en verschillen in kwetsbaarheid tussen het Europees Monetair Stelsel (EMS) en het eurogebied. We testen de hypothese dat in het EMS de kwetsbaarheid voortkwam uit de afwezigheid van een vertrouwenswaardige lender of last resort op de valutamarkten terwijl het eurogebied kwetsbaar werd door de afwezigheid van een lender of last resort op de markten van de langlopende overheidsobligaties. We concluderen dat in het EMS de nationale centrale banken zwak en kwetsbaar waren, en dat de nationale regeringen van deze zwakte werden afgeschermd door het feit dat zij elk hun eigen nationale munteenheid behielden. In het eurogebied werden de rollen omgedraaid. De nationale centrale banken die in het Eurosysteem stapten, werden versterkt.