Hoe groot is het liquiditeitsprobleem

Het in dit artikel toegelichte kader spitst zich toe op de kaspositie van de bedrijven als de belangrijkste indicator van liquiditeitsstress. Meer bepaald verschaft het een raming van het kassaldo dat een individueel bedrijf ter beschikking heeft nadat het heeft voldaan aan alle bedrijfskosten (bv. arbeidskosten, intermediaire inputs/diensten, huur, enz.), rentebetalingen, belastingen, schuldaflossingen, enz. Een bedrijf waarvan het kassaldo afneemt, wordt gemarkeerd als een bedrijf dat een ‘cash drain’ onderging. Bovendien wordt aangenomen dat een onderneming een ‘kastekort’ heeft als die cash drain zo groot is dat het kassaldo negatief wordt. Het bestaan van een kastekort houdt niet in dat het bedrijf failliet is. Het betekent dat het bedrijf momenteel onvoldoende contant geld ter beschikking heeft om aan zijn huidige financiële verplichtingen te voldoen (bv. leveranciers, verhuurders, enz. betalen) en betalingsuitstel en/of een aanvullende financiering moet aanvragen. Om die concepten te kwantificeren, maken we gebruik van een uitgebreide reeks van gedetailleerde vertrouwelijke databases. Wegens een vertraagde beschikbaarheid van gegevens gelden onze resultaten tot september 2020.

Het linkerpaneel van Grafiek 1 geeft, op maandbasis, het aandeel weer van de bedrijven die zonder beleidsmaatregelen een kastekort zouden vertonen. In de figuur wordt een onderscheid gemaakt tussen het marginale kastekort als gevolg van de COVID-19-crisis (in het oranje) en het hypothetische kastekort dat zonder de crisis zou zijn opgetekend (in het blauw). Volgens het laatste scenario geeft Grafiek 1 te zien dat ongeveer 5 % van het totale aantal bedrijven met een kastekort zal kampen, ongeacht de COVID-19-crisis. Door de pandemie heeft nog eens 20 % van de bedrijven zoveel geld aan hun kasmiddelen onttrokken dat ze behoefte hebben aan extra liquiditeit (in september 2020). Die kasproblemen namen in de loop van maart en april zeer snel toe en vlakten af gedurende de zomer. Daarbij valt op te merken dat een behoefte aan liquide middelen een zeer nauwe indicator is van liquiditeitsstress. Die indicator laat bedrijven buiten beschouwing waarvoor de liquiditeit krap is, maar nog altijd toereikend om aan de huidige verplichtingen te voldoen. Terwijl de figuur aan de linkerzijde daarover geen uitsluitsel geeft, blijkt uit het rechterpaneel van Grafiek 1 dat in september 2020, iets meer dan 90 % van de bedrijven – bij ontstentenis van beleidsmaatregelen – ten minste eenmaal tijdens de beschouwde periode moest terugvallen op hun kasreserves van vóór de pandemie. Iets meer dan 80 % van de bedrijven zou na twee maanden crisis reeds de reserves hebben opgebruikt. Kwantitatief gezien loopt het totale liquiditeitstekort ten gevolge van COVID-19 op tot € 28,2 miljard in september 2020, waarvan € 15,6 miljard leidt tot een feitelijk kastekort.

De invloed van beleidsondersteuning

De Belgische overheid heeft snel doorslaggevende maatregelen genomen om het liquiditeitstekort van de niet-financiële ondernemingen te verlichten, en voerde de inspanningen op naarmate de pandemie vorderde. In dit artikel wordt nagegaan in hoeverre dat optreden een effect heeft gehad op het kastekort van de bedrijven. Ter vereenvoudiging beperken we de analyse tot drie pakketten crisismaatregelen: (a) maatregelen voor de financiële sector, (b) rechtstreekse overdrachten en (c) begrotingsmaatregelen. De eerste categorie steunmaatregelen omvat een schuldmoratorium (dat is een uitstel van terugbetaling voor bedrijfsleningen) en leningen met staatsgarantie. Ten tweede worden drie soorten overdrachten van de overheid besproken: het beroep op tijdelijke werkloosheid, hinderpremies (waarvoor bedrijven in aanmerking komen als ze wettelijk verplicht waren hun activiteiten op te schorten) en compensatiepremies (waarvoor bedrijven in aanmerking komen als ze konden openblijven maar hun bedrijfsactiviteiten aanzienlijk zagen teruglopen). Ten slotte behandelen we drie types begrotingsmaatregelen: de toegenomen aftrekbaarheid van investeringen, een verlaagde bedrijfsvoorheffing en een ‘carry-back’-belastingstelsel (dat de bedrijven in staat stelt hun geleden COVID-19-verliezen te compenseren met de belastbare winsten van het voorgaande begrotingsjaar).

Uit het eerste paneel van Grafiek 2 blijkt dat tegen eind september 2020 € 7 miljard beleidssteun was verleend aan de beschouwde  ondernemingspopulatie (grijze merktekens). Belangrijk is dat uit het geringe verschil tussen de grijze en gele merktekens blijkt dat vrijwel al die steun toeviel aan bedrijven die daadwerkelijk een cash drain ondergingen. Dit komt uiteraard doordat de meeste steunmaatregelen als voorwaarde stellen dat het bedrijf negatief wordt beïnvloed door de COVID-19-crisis. Het wekt geen verbazing dat slechts een bescheiden deel van de totale steun toevalt aan bedrijven met een kastekort (blauwe merktekens), aangezien geen van de bestudeerde steunmaatregelen vereisen dat het bedrijf daadwerkelijk met zo’n liquiditeitstekort te kampen heeft. Hoewel ten slotte 90 % van de beschouwde ondernemingen een cash drain had ondergaan tegen september (rode balken), profiteerden ongeveer twee van de drie bedrijven met een cash drain rechtstreeks van (ten minste één type van) steunmaatregelen (lichtrode deel).

Het tweede paneel van Grafiek 2 kwantificeert het aandeel van de bedrijven die niet langer onvoldoende middelen ter beschikking hebben na te zijn ondersteund door beleidsmaatregelen. Terwijl de COVID-19-crisis een acuut kastekort veroorzaakte bij 20 % van de bedrijven in september 2020 (blauwe balken), heeft 15 % ervan nog altijd een tekort aan contant geld na beleidssteun te hebben ontvangen. Dit aandeel van Belgische ondernemingen met onvoldoende middelen sluit nauw aan bij dat in de buurlanden Frankrijk (16,1 %) en Nederland (17,0 %).

Het grootste deel van de geanalyseerde maatregelen blijken in het begin van de crisis een gunstig effect te hebben (wat de snelheid van de genomen maatregelen onderstreept), dat gedurende de zomer aanhoudt. Bovendien biedt de beleidssteun slechts in geringe mate een oplossing voor het kastekort van bedrijven die ook zonder de COVID-19-crisis liquiditeitstekorten zouden hebben ontwikkeld (rode balken). Dat komt omdat die bedrijven ofwel verhoudingsgewijs minder steun ontvangen (aangezien ze niet in aanmerking komen) ofwel een te groot liquiditeitstekort hebben opgebouwd dat niet kan worden gedempt door de in het kader van de COVID-19-crisis ter beschikking gestelde bijstand.

Wie heeft welk type steun ontvangen?

Hierna wordt aangetoond dat het beroep op technische werkloosheid de liquiditeitsstress over het geheel genomen verlichtte. De hinderpremies verlichtten grotendeels de liquiditeitsproblemen van de kleine bedrijven, terwijl de bijstand van de financiële sector (hoofzakelijk via schuldmoratoria) vooral de grotere bedrijven ondersteunde. Hoewel we aantonen dat - gemiddeld beschouwd - de beleidsmaatregelen onevenredig de liquiditeitsstress temperden in de bedrijfstakken die het zwaarst werden getroffen, rest de vraag of die steunmaatregelen ten goede kwamen aan de ‘juiste’ bedrijven in de branches. Meer bepaald zou een beleidsmaker met budgettaire limieten ernaar moeten streven bedrijven te ondersteunen die (a) door de pandemie niet meer over contant geld beschikken en (b) bedrijfsmodellen hebben die levensvatbaar zijn na de COVID-19-crisis. Het eerste criterium betekent dat de schaarse middelen moeten worden gericht op bedrijven met een cash drain die toe te schrijven is aan de pandemie (en die geen liquiditeitsbehoeften aanvullen die vóór/ongeacht de crisis bestonden). De tweede doelstelling zou enige mate van ‘creatieve destructie’ mogelijk moeten maken, zodat bedrijven met ‘niet-levensvatbare’ bedrijfsmodellen ofwel worden gereorganiseerd ofwel worden vereffend. In hoeverre voldoen de beleidsmaatregelen gedurende de eerste golf aan die twee criteria?

Uit het artikel blijkt dat hinderpremies/compensatiepremies soms terechtkomen bij bedrijven die ze niet nodig hebben. Het is een brute kracht beleidsmaatregel die de bedrijven overeind tracht te houden, ongeacht of de begunstigde levensvatbaar is en of deze feitelijk een liquiditeitsinjectie nodig heeft. Hoewel er voor dergelijke maatregelen goede argumenten bestaan (het vermijden van verstoringen in de aanbodketens, domino-effecten in de kredietportefeuilles van de banken en een daling van de vraag als gevolg van de hoge werkloosheid), kunnen extra voorwaarden geboden zijn. Omgekeerd worden leningen met staatsgarantie en schuldmoratoria onevenredig toegekend aan bedrijven die contant geld nodig hebben wegens de COVID-19-crisis. Deze bevinding vloeit uiteraard voort uit het feit dat ze voldoen aan de criteria, aangezien ze enkel geldt voor bedrijven met betalingsproblemen die duidelijk aan de COVID-19-crisis te wijten zijn. Bovendien wordt het volume schuldmoratoria en leningen met staatsgarantie asymmetrisch verstrekt aan winstgevende en productieve bedrijven in elke bedrijfstak. Ten slotte schatten we dat 2 % van het totale aantal ondernemingen (ongeveer 8 000 bedrijven) in 2020 winstgevend wordt, enkel dankzij de combinatie van belastingvrijstellingen, premies en een vlotter beroep op tijdelijke werkloosheid.