Een beoordeling van de moderne monetaire theorie

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van September 2020 (reeds verschenen artikels)

De moderne monetaire theorie (MMT) uitgelegd aan de hand van zes veelgestelde vragen

Download het artikel Perscommuniqué

Vanaf 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

Digest

De moderne monetaire theorie  – de MMT – is de zogenoemde heterodoxe economische denkschool volgens welke verkozen regeringen fondsen zouden moeten werven door zoveel mogelijk geld uit te geven om het door hen nodig geachte beleid ten uitvoer te leggen. De afgelopen jaren werd die denkwijze bijgetreden door politieke vertegenwoordigers die op de MMT steunen voor hun oproepen tot Green New Deals en andere omvangrijke programma’s voor overheidsuitgaven. Zeer recentelijk heeft de MMT ook weerklank gevonden  in de oproepen tot ambitieuze herstelplannen na de COVID-19-pandemie. Ze wordt echter ook steeds meer onder vuur genomen door de traditionele economische wereld.

Aan de hand van zes vaak gestelde vragen tracht dit artikel duidelijk te maken wat er uit het oogpunt van macro-economische stabilisatie op het spel staat mocht de MMT worden geïmplementeerd in de geavanceerde economieën. Daarbij wordt bijzondere aandacht besteed aan het eurogebied.

Waar gaat de MMT precies over?

De MMT berust op het idee dat een regering die het alleenrecht heeft op de uitgifte van haar valuta niet op financiële beperkingen stoot aangezien ze steeds geld kan uitgeven om haar betalingsverplichtingen na te komen. Om die reden stelt de MMT-doctrine een shift voor naar een stelsel waarin de regering haar uitgavenprogramma’s financiert door basisgeld uit te geven om volledige werkgelegenheid te bereiken, terwijl ze wellicht de belastingen zal verhogen mochten er inflatoire risico’s opduiken. Tegen een dergelijke achtergrond is het de taak van de centrale bank (als die er is) om te voorzien in de behoeften van de regering; daarbij handhaaft ze de beleidsrente bij voorkeur ook op 0 %, wat de openbare financieringskosten de facto tot een minimum beperkt.

Hoe verhouden de theoretische grondslagen van de MMT zich tot de consensusbenadering?

De MMT-doctrine is niet onconventioneel als het erover gaat welke macro-economische stabilisatie het beleid zou moeten beogen. Zo zijn prijsstabiliteit en volledige werkgelegenheid de centrale doelstellingen, en is de houdbaarheid van de schuld, ruim geïnterpreteerd, een secundaire doelstelling. Dit geldt ook voor de instrumenten in de beleidstoolbox: het begrotingsbeleid maakt gebruik van belastingen en overheidsuitgaven, en het monetair beleid gebruikt de rente.

De MMT-doctrine is echter wél onconventioneel als het gaat over de wijze waarop ze de instrumenten/het beleid inzet om de doelstellingen te bereiken. Ze tracht de theorie van de functionele financiën te volgen, waarbij het begrotingsbeleid volledige werkgelegenheid en de doelstelling inzake inflatie moet nastreven, terwijl het monetair beleid de houdbaarheid van de schuld beoogt. Dat contrasteert met de benadering in de meeste geavanceerde economieën, waar het monetair beleid, dat wordt gevoerd door een onafhankelijke centrale bank, een opdracht inzake prijsstabiliteit heeft (en in sommige rechtsgebieden ook inzake volledige werkgelegenheid), terwijl verkozen regeringen er, via beslissingen in het vlak van belastingen en overheidsuitgaven, moeten over waken dat de financiën gezond blijven.

 

Grafiek 1: Een classificatie van de benadering volgens de theorie van de functionele financiën en de consensusbenadering1

¹       Afkomstig uit Jayadev en Mason (2018).

In theorie en in de veronderstelling dat de beide beleidsmakers hun mandaat nakomen door hun respectieve instrumenten correct in te zetten, zouden de beide benaderingen de macro-economie naar een evenwicht moeten leiden.  

Is de MMT werkbaar in de praktijk?

Er zijn aanwijzingen dat de MMT-doctrine op praktische beperkingen kan stoten waardoor de beleidsopdracht zou kunnen afwijken van de volgens de theorie van de functionele financiën beoogde benadering en de economische resultaten onvoorspelbaar zouden worden. Verkozen regeringen die een begrotingsbeleid ten uitvoer leggen, hebben typisch problemen om hun verbintenissen na te komen omdat ze geneigd zijn de economie verder te drijven dan haar productiecapaciteit/volledige werkgelegenheid. En aangezien de MMT-principes gebaseerd zijn op het feit dat de regering niet in gebreke kan blijven, is het niet ondenkbaar dat het engagement van de regering tegenover de gezamenlijke doelstelling van volledige werkgelegenheid en prijsstabiliteit als ongeloofwaardig wordt gepercipieerd. In een dergelijke context is de kans groter dat de verwachtingen van de mensen niet stevig verankerd zijn zodat de inflatieverwachtingen omhoog kunnen schieten en aanleiding kunnen geven tot een plotselinge en ongecontroleerde stijging van de werkelijke inflatie.

Bovendien zijn aan het krachtens de MMT-doctrine voorgeschreven permanent nulrentebeleid wellicht risico’s verbonden inzake financiële stabiliteit.

Waarom is de MMT de laatste jaren zo populair?

De MMT is mede populair geworden omdat de voorstanders ervan een verhaal vertellen waarin ze een verklaring bieden voor de trage groei en de lagerenteomgeving van de afgelopen jaren. Bovendien suggereren ze dat er bepaalde middelen onmiddellijk beschikbaar zijn zowel om de aanslepende economische malaise aan te pakken als om de voornaamste toekomstige structurele uitdagingen aan te gaan, bijvoorbeeld de groene transitie. De gematigde inflatie zou aantonen dat de onafhankelijke centrale banken onaangepast zijn om economische schommelingen aan te pakken, terwijl er in de economie blijkbaar nog ruimte is voor een toename van de uitgaven voor de financiering van het begrotingstekort, zonder risico’s inzake prijsstabiliteit teweeg te brengen. Gelet op de lagerenteomgeving gaat iedere stijging van de overheidsschuld gepaard met slechts lage kosten inzake schuldaflossing, wat bovendien het argument zou staven dat de budgettaire ruimte aanzienlijk is.

‘Een meer directe aanpak’ waarbij gebruik wordt gemaakt van budgettaire uitgaven om te herstellen van economische situaties waarin het monetair beleid tijdelijk trekkracht verliest, kan interessant zijn; traditionele economisten geven dat toe. Dit betekent evenwel niet dat de monetaire dominantie moet worden opgegeven  en men permanent moet overschakelen naar de benadering volgens de theorie van de functionele financiën. Terwijl een meer directe aanpak zou kunnen vereisen dat de regering grotere begrotingstekorten optekent tot wanneer de inflatie naar haar doelstelling terugkeert, vergt hij ook een geloofwaardig engagement om de houdbaarheid van de schuld te waarborgen zodra de economie uit de recessie is geklommen en de rentetarieven opnieuw beginnen te stijgen. Uitdagingen zoals de groene transitie zouden bovendien vóór alles moeten worden beschouwd vanuit de invalshoek van de budgettaire herverdeling die ze vereisen, veeleer dan te worden geassocieerd met autonome programma’s voor overheidsuitgaven die afhankelijk zouden zijn van een permanent beschikbare aanzienlijke budgettaire ruimte.

Meer algemeen kan enkel een sterke overtuiging dat ‘de trage groei, de lage inflatie en de lage rente’ zullen blijven duren - een overtuiging die de economie in een seculaire stagnatie zal doen belanden -, de overstap naar een MMT-context meer rechtvaardigen. Het gaat daarbij echter om slechts één van de opties, waar bovendien nadelen aan verbonden zijn.

Hoe verhoudt de MMT zich tot de programma’s van het Eurosysteem voor de aankoop van activa (APP en PEPP)?

Zowel de programma’s van het Eurosysteem voor de aankoop van activa (APP en PEPP) als de principes van de MMT zijn gericht op de stabilisatie van de economie. Hun benadering van de gedeelde doelstelling van macro-economische stabilisatie is evenwel verschillend. Enerzijds zijn de activa-aankopen er uitsluitend op initiatief van het Eurosysteem gekomen en beogen ze de langere rentes meer direct te beïnvloeden.  Het feit dat er grote aankoopvolumes van overheidsobligaties mee gemoeid zijn, komt doordat die aankopen het mogelijk maken grip te krijgen op een breder spectrum van andere langerlopende activa en op de kredietvoorwaarden in de economie. Anderzijds is de geldcreatie volgens de MMT-principes bedoeld om de regering naar believen van ruime en goedkope financiering te voorzien, zonder ook maar één actief op te bouwen als tegenpost voor de transactie.

Is in het eurogebied een tijdelijke overstap naar de MMT-principes realistisch tegen de achtergrond van de COVID-19-crisis?

De context waarin de monetaire unie in het eurogebied functioneert, impliceert dat de schuldfinancieringskosten van de eurolanden bepaald worden ook door de monetairbeleidsbeschouwingen in het eurogebied,  en niet enkel door de specifieke regeringen van de landen. Uit juridisch oogpunt waarborgt het Verdrag betreffende de werking van de Europese Unie (….) trouwens de institutionele onafhankelijkheid van de Europese Centrale Bank (ECB) en van de nationale centrale banken van de lidstaten (artikel 130) en verbiedt het de monetaire financiering van de Europese regeringen door de ECB en door de nationale centrale banken (artikel 123). Financiering van de regeringsinterventies door geldschepping, zoals de MMT-doctrine voorstelt, is derhalve uitgesloten.

Dat gezegd zijnde, is er een brede consensus dat, ten behoeve van de macro-economische stabilisatie, het begrotingsbeleid een belangrijke rol moet spelen in het kader van de COVID-19-crisis, gelet op de ernstige neveneffecten ervan, terwijl de rentetarieven zich nu reeds een hele tijd op recordlaagtes bevinden. Er moet echter voor worden gezorgd dat de overheidsschulden houdbaar blijven, vooral zodra er wordt van uitgegaan dat het monetair beleid de beleidsrente zal doen stijgen om eventueel opduikende inflatoire risico’s af te wenden.  De exit uit het ‘actiever’ begrotingsbeleid zou nauwgezet en tijdig moeten worden begeleid, zo niet bestaat het risico dat een en ander wordt gepercipieerd als ‘het ten uitvoer leggen van de MMT via een achterdeurtje’, wat aanleiding zou kunnen geven tot inflatoire risico’s.

Aangezien, in normale tijden, duidelijke institutionele afspraken tussen het Eurosysteem en de nationale regeringen van cruciaal belang zijn om de onafhankelijkheid van het Eurosysteem en de committering van dit laatste aan de opdracht inzake prijsstabiliteit te vrijwaren, zijn ze van nog groter belang ‘in uitzonderlijke omstandigheden’. Op voorwaarde dat die afspraken er zijn, kan een aanzienlijke budgettaire en monetaire ondersteuning van de economie in de nabije toekomst zorgen voor een gezond en duurzaam herstel zonder de opdracht van het Eurosysteem inzake prijsstabiliteit in de verdere toekomst in het gedrang te brengen.