De wereldwijde schuldenlast: is the sky the limit?

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van Juni 2021

COVID-19 heeft de wereld een erfenis van torenhoge overheids- en bedrijfsschulden nagelaten. Wat zijn de risico’s en mogelijke oplossingen?

Download het artikel Perscommuniqué

Vanaf 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

Digest

Inleiding

Zelfs vóór de COVID-19-crisis lag de wereldwijde schuldenlast dicht bij een recordniveau en nam ze gestaag toe. De scherpe daling van de economische activiteit als gevolg van de pandemie en de daaropvolgende maatregelen hebben tot een verdere, massale sprong in de wereldwijde schuldenlast geleid. Dit artikel beschrijft de torenhoge wereldwijde schuldenberg vanuit vogelperspectief en plaatst deze in een historische context. Wij bespreken de belangrijkste oorzaken, de nadelen en risico's van een hoge schuld, en ten slotte de verschillende beleidsopties om de schuldenlast te verminderen, of minstens onder controle te houden. We focussen op de overheidsschuld en de schuld van (niet-financiële) ondernemingen – aangezien die verantwoordelijk zijn voor de grootste stijgingen in de totale nominale schuldniveaus sinds de wereldwijde Grote Financiële Crisis (GFC) – zowel in de ontwikkelde  als in de belangrijkste opkomende economieën.

1. Recordhoge schuldniveaus

Gemiddeld genomen is de huidige verhouding tussen de overheidsschuld en het bbp van ontwikkelde economieën zeer vergelijkbaar met de situatie aan het einde van de Tweede Wereldoorlog (grafiek 1). De sterke naoorlogse daling van de overheidsschuldquote was toen het gevolg van een uitzonderlijke combinatie van een zeer snelle economische groei onder impuls van de wederopbouw, een aanhoudend hoge inflatie en een verregaande financiële repressie (d.w.z. een beleid dat erop gericht was de nominale rente op de overheidsschuld onder de vrije marktrente te houden door middel van wettelijke beperkingen en andere overheidsinterventies), die tot een eind in de jaren zeventig heeft geduurd. Andere grote sprongen in de overheidsschuldquote van de ontwikkelde economieën vallen samen met de Eerste Wereldoorlog, de Grote Depressie van de jaren dertig, de GFC en de daarop volgende Europese staatsschuldcrisis, en ten slotte de COVID-19-crisis en ‘Grote Lockdown’. Anders dan na de Tweede Wereldoorlog werden deze schokken en crisissen gevolgd (of zullen ze naar verwachting worden gevolgd, wat de laatstgenoemde crisis betreft) door veel bescheidenere schuldafbouw (als daarvan al sprake was), en de totale overheidsschuld vertoont sinds het midden van de jaren zeventig een stijgende lijn. De overheidsschuldquote van opkomende economieën volgt doorgaans een minder steil pad, maar wordt evenzeer gekenmerkt door golven van schuldopbouw en aan crisis gerelateerde sprongen. Ten minste sinds de jaren tachtig is er ook sprake van een enorme toename van de private schuld, die slechts wordt onderbroken door korte periodes van schuldafbouw in recente, pre‑COVID-jaren. De private schuldenlast van de opkomende economieën lijkt die van de ontwikkelde economieën in te halen.

Wanneer we kijken naar de twee categorieën van private niet-financiële schuld, namelijk schuld van huishoudens en niet-financiële bedrijfsschuld, blijkt dat de niet-financiële bedrijfsschuld onlangs het bbp‑niveau heeft overstegen in zowel ontwikkelde als opkomende economieën; omgekeerd is de schuld van huishoudens gedaald in ontwikkelde economieën als gevolg van een proces van schuldafbouw na de GFC en vrij laag gebleven in opkomende economieën (grafiek 2, links). Daarom richten wij ons in deze digest en in het artikel op de bedrijfsschuld.

In de ontwikkelde economieën was de GFC een keerpunt voor de schuld van niet-financiële ondernemingen en in het kielzog ervan nam de schuld vanaf 2011 slechts bescheiden toe. De bedrijfsschuld in de opkomende economieën bleef daarentegen tot begin 2016 sterk toenemen en overtrof zelfs de schuldratio's van de ontwikkelde economieën. Als we kijken naar de samenstelling van de sterke toename van de bedrijfsschuld, blijkt dat de schuldopbouw na de GFC vooral kan worden toegeschreven aan een sterke stijging van de uitgiftes van bedrijfsobligaties en aan een krediethausse in China. Zonder obligaties zou de groei van de verhouding tussen niet-financiële bedrijfsschuld en bbp vlak zijn gebleven in de ontwikkelde economieën en slechts licht zijn gestegen in de opkomende economieën zonder China (grafiek 2, midden en rechts). De specifieke situatie van de bedrijfsschulden in China, waarin staatsbedrijven een belangrijke rol spelen, wordt meer in detail besproken in een apart kader in het artikel.

2. Drijvende krachten achter overheids- en bedrijfsschuld

Wat verklaart de snelle toename van de overheids- en bedrijfsschulden sinds de GFC?

Een decompositie van de veranderingen in de overheidsschuldquote toont aan dat de steunpakketten en de inspanningen om de stabiliteit van het financiële systeem te vrijwaren een grote impact hadden op de overheidsschuld in de ontwikkelde economieën in 2008-2009. Daarna is het niveau van de overheidsschuld, globaal genomen, vrij stabiel gebleven. Hoewel de precieze schulddynamiek van land tot land verschilt, werden meestal geen of nauwelijks budgettaire buffers aangelegd voordat de COVID-19-crisis begon. Vaak hadden negatieve rente-groeiverschillen (de befaamde ‘r-g’) een gunstig effect op de schuldquote, maar dit effect was niet altijd groot genoeg om de primaire begrotingstekorten te compenseren. In opkomende economieën hebben de toenemende primaire tekorten van de afgelopen jaren en soms andere factoren (zoals wisselkoersdepreciatie) geleid tot een stijgende overheidsschuldquote, ondanks een doorgaans veel snellere bbp-groei dan in ontwikkelde economieën.

Hoewel de relatie tussen rentevoeten en overheidsschuld complex is en door derde factoren kan worden beïnvloed, heeft het klimaat van (zeer) lage rentevoeten ongetwijfeld de schuldopbouw door overheden in de hand gewerkt (grafiek 3, links). De huidige recordlage financieringskosten van de overheid in de ontwikkelde economieën zijn deels het gevolg van aanhoudend lage beleidsrentes en programma's voor de aankoop van activa door de centrale banken. Het beleid van de centrale banken is op zijn beurt een reactie op de aanhoudend lage natuurlijke of evenwichtsrente, ook bekend als de ‘r-star’. De meeste experten wijzen op structurele krachten zoals de vergrijzing van de bevolking, de afnemende productiviteitsgroei, een groeiende vraag naar veilige activa en een toenemende inkomensongelijkheid als factoren die ten grondslag liggen aan de wereldwijde daling van de r-star. Als gevolg van de lage marktrente heeft de gemiddelde overheid in de ontwikkelde economieën de rentefactuur als percentage van het bbp in de periode na de GFC zien dalen, ondanks een stijgende overheidsschuld. Ook in de opkomende economieën zijn de gemiddelde financieringskosten van de overheid gedaald – ze zijn de som van de rentetarieven van de overheid in de ontwikkelde economieën (die een neerwaartse trend vertonen) en de spreads (die zijwaarts bewegen; zie grafiek 3, midden).

Wat de impact van de COVID-19-crisis betreft, zijn de forse stijgingen van de overheidsschuldquotes het gevolg van zowel massale fiscale steun (vooral in de ontwikkelde economieën) als zware productiedalingen (in de ontwikkelde en de opkomende economieën). Volgens de laatste middellangetermijnprognoses zullen de schuldquotes niet snel terugkeren naar het niveau van vóór de COVID-19-crisis. Bovendien zijn de budgettaire vooruitzichten onderhevig aan het risico dat bepaalde ‘voorwaardelijke verplichtingen’ uit liquiditeitsondersteunende maatregelen, zoals staatsgaranties, uiteindelijk mee op de balans van de overheid terechtkomen. Op langere termijn kunnen de meeste ontwikkelde en verscheidene opkomende economieën extra fiscale druk verwachten als gevolg van de vergrijzing van de bevolking.

Verschillende factoren lagen aan de basis van de sterk toegenomen uitgiftes van bedrijfsobligaties vóór de COVID-19-crisis, waaronder strengere bankregelgeving, regelgeving die het gebruik van obligaties als bron van langetermijnfinanciering stimuleerde, en, opnieuw, zeer lage rentetarieven in de ontwikkelde economieën. Daardoor gingen beleggers op zoek naar rendement en werden de spreads op bedrijfsobligaties nauwer, zelfs voor hoogrentende bedrijfsobligaties (grafiek 3, rechts). Na de GFC lijken veel bedrijven obligatie-uitgiftes te hebben gebruikt om risicovollere activiteiten te financieren, zoals het terugkopen van aandelen, het uitkeren van dividenden en fusies en overnames (vooral in de Verenigde Staten), evenals carry trade (in opkomende economieën). Hoewel de toegenomen uitgifte van obligaties tot een grotere diversificatie van de financieringsbronnen van bedrijven heeft geleid, vertoont de kwaliteit van de bedrijfsobligaties over het algemeen een neerwaartse trend. De COVID-19-crisis heeft deze ontwikkelingen nog versterkt en de daaruit voortvloeiende productiedalingen hebben ook een invloed gehad op de schuldratio's van ondernemingen, die in 2020 sterk zijn gestegen.

3. Risico’s van hoge schulden

Hoge overheidsschulden dreigen op de economische groei te wegen als gevolg van een ‘debt overhang’, waarbij investeerbare middelen van private doeleinden worden afgeleid naar de financiering van de overheid, en/of omdat een overheid met een hoge schuldenlast beperkingen kan ondervinden in het voeren van een anticyclisch beleid en het opvangen van toekomstige schokken. De overheidsschuldquote is over het algemeen negatief gecorreleerd met de economische groei, maar het verband is waarschijnlijk niet lineair en het blijft moeilijk om een duidelijk oorzakelijk verband vast te stellen. Bovendien bestaat er geen ‘magische’ universele drempel voor de overheidsschuld waarboven de groei zeker negatief zal worden beïnvloed. De gevolgen van de overheidsschuld voor de groei hangen ook af van de onderliggende motieven voor het aangaan van de overheidsleningen , of het bijvoorbeeld gaat om  tijdelijk anticyclisch  begrotingsbeleid, tax smoothing, of politiek gemotiveerde uitgaven, bijvoorbeeld voor verkiezingsdoeleinden.

Uiteindelijk moet de overheidsschuld ‘houdbaar’ blijven. Dat betekent dat de primaire begrotingssaldi die nodig zijn om de schuld minstens te stabiliseren in realistische scenario's, economisch en politiek haalbaar moeten zijn, terwijl tegelijkertijd de roll-over risico's beheersbaar moeten blijven en er voldoende groeipotentieel moet gevrijwaard worden. In de praktijk is de beoordeling van de houdbaarheid van de overheidsschuld een complexe, inherent toekomstgerichte oefening waarbij een flinke dosis oordeelsvermogen komt kijken.

Sommigen stellen dat negatieve rente-groeiverschillen of r-g (grotendeels een gevolg van de lage rentestand) ons minder bezorgd zouden moeten maken over de hoge overheidsschuld en mogelijkheden zouden moeten scheppen voor een agressiever stabilisatiebeleid en overheidsinvesteringen. Hoewel het waar is dat een negatieve r-g wat extra budgettaire ademruimte biedt, mag dit niet worden gebruikt als een vrijgeleide om af te zien van alle begrotingsdiscipline. Wanneer de begrotingstekorten groot zijn, kunnen zij het gunstige effect van de negatieve r-g immers tenietdoen. Extra budgettaire expansie en schuldopbouw kunnen op hun beurt leiden tot een stijging van de rentevoet en/of een lagere groei. Bovendien heeft onderzoek aangetoond dat, hoewel een negatieve r-g in het verleden vrij gebruikelijk is geweest in zowel ontwikkelde als opkomende economieën, dit zeker niet gegarandeerd is op langere termijn, aangezien plotse omkeringen van de r-g naar positieve waarden kunnen voorvallen.

Bovendien zijn niet alle overheidsschulden en debiteuren gelijk. De samenstelling van de crediteuren, de valuta waarin de schuld luidt en de macro-economische fundamenten en vermeende institutionele kwaliteit van een land zijn allemaal van belang voor de financieringskosten van de overheid en de houdbaarheid van de schuld.

Wat de bedrijfsschulden betreft, kan een hoge schuldenlast negatieve gevolgen hebben voor de economische groei en de financiële stabiliteit. De negatieve relatie tussen hoge bedrijfsschulden en economische groei kan opnieuw het gevolg zijn van een ’debt overhang’ of van een verkeerde allocatie van nieuw kapitaal aan minder productieve ondernemingen. Net als voor de overheidsschuld zijn er geen universeel toepasbare schulddrempels voor de impact op de groei. Een hoge schuldenlast van ondernemingen verhoogt ook de solvabiliteits-, valuta- en roll-over risico's, die tot hogere niet-renderende leningen kunnen leiden en, als ze tijdens crisissen op grote schaal tot uiting komen, zelfs de financiële stabiliteit in gevaar kunnen brengen.

Ten slotte, hoewel de ruime steun aan ondernemingen tijdens de COVID-19-crisis absoluut noodzakelijk was en veel levensvatbare ondernemingen heeft geholpen om te overleven, brengen de ruime overheidsgaranties voor leningen het risico mee dat de schulden van ondernemingen op de overheidsbalansen terechtkomen als noodlijdende ondernemingen failliet gaan. Dit zou de schuldsituatie van de overheden nog verder kunnen verslechteren.

4. De weg vooruit

Er bestaan verschillende beleidsopties om de overheidsschuldquote terug te dringen of ten minste te stabiliseren, maar ze variëren sterk wat haalbaarheid en wenselijkheid betreft. Zogenaamde ‘heterodoxe’ beleidsmaatregelen – waaronder het in gebreke blijven of het herstructureren van de overheidsschuld, het teweegbrengen van onverwachte inflatie en financiële repressie – zijn in het verleden vaak toegepast door zowel opkomende als ontwikkelde economieën, maar in de huidige context lijken ze geen werkbare uitweg te bieden. Een combinatie van meer ‘orthodoxe’ beleidsmaatregelen is wellicht haalbaarder en wenselijker. De optimale mix van gerichte crisissteun, investeringen om de potentiële groei te stimuleren en begrotingsconsolidatie hangt af van de begrotingsruimte van de landen en van het tempo waarin ze zich van de COVID-19-crisis herstellen. Dit moet gepaard gaan met geloofwaardige begrotingsplannen voor de middellange termijn.

Om de schuldproblemen van ondernemingen te verlichten, moeten beleidsmakers ook  een combinatie van beleidsinstrumenten overwegen, waaronder flexibele steunmaatregelen in de acute fase van de crisis, hervormingen op het gebied van de herstructurering van de bedrijfsschulden en van de insolventieprocedures, en het promoten van aandelenfinanciering.