De impact van COVID-19 op de wereldeconomie: Kunnen de opkomende economieën de motor aan de praat houden?

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van September 2020

Opkomende markteconomieën zullen doorheen de COVID-19-crisis de wereldeconomie niet op sleeptouw nemen zoals ze dat deden tijdens de mondiale financiële crisis. Ze werden nu harder getroffen, door de pandemie op zich en door meerdere externe schokken, en ze hebben minder beleidsruimte om een snel herstel tot stand te brengen.

Download het artikel Perscommuniqué

Vanaf 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

Digest

COVID-19 heeft geleid tot grote onrust en ernstige verstoringen in ons leven en onze economieën. Meer nog dan de Grote Financiële Crisis (GFC) van 2008-2009 — die het meest direct voelbaar was in de Verenigde Staten en in Europa — treft de huidige pandemiecrisis bijna alle landen ter wereld. Dit artikel geeft een overzicht van de economische ontwikkelingen in opkomende economieën (EME’s), en belicht vooral de EME’s die systeemrelevant zijn geweest voor de wereld- en/of de economie van de eurozone: China, India, Brazilië, Rusland en Turkije. Tien jaar geleden slaagden de EME’s erin de crisis vrij goed te doorstaan en waren ze de motor van het daaropvolgende wereldwijde herstel. Op basis van ons overzicht concluderen we dat de EME's die rol hoogstwaarschijnlijk niet meer zullen spelen doorheen de COVID-19-crisis.

Deze keer is het anders

COVID-19 is de eerste besmettelijke en dodelijke ziekte die op korte tijd een echte wereldwijde pandemie is geworden. Het coronavirus dat de ziekte veroorzaakt, is eerst uitgebroken in China en heeft zich in februari vooral verspreid naar andere Oost-Aziatische landen. In maart had de pandemie reeds Europa en de VS bereikt. En in mei zijn de EME's het nieuwe epicentrum van de pandemie geworden. Delen van Latijns-Amerika (bv. Brazilië en Mexico) en Azië (bv. India, Pakistan en de Filippijnen) werden bijzonder hard getroffen (Grafiek 1, linkerdeel). De COVID-19-crisis zal naar verwachting leiden tot de diepste wereldwijde recessie sedert de Tweede Wereldoorlog, veel dieper nog dan de GFC, en de meest gesynchroniseerde ooit, met een recordaantal landen die een negatieve bbp-groei per hoofd van de bevolking laten optekenen in 2020 (Grafiek 1, rechterdeel).

Eerste waarnemingen uit China en Korea

De eerste infecties met het nieuwe coronavirus zijn eind december 2019 in de Chinese stad Wuhan opgedoken. De Chinese regering werd geconfronteerd met een exponentiële stijging van het aantal infecties en sterfgevallen, en besloot op 23 januari om Wuhan en een groot deel van de omliggende provincie Hubei in volledige lockdown te plaatsen. De Chinese autoriteiten slaagden er snel in de verspreiding van het virus te beperken. Vanaf medio februari werden de mobiliteits- en activiteitsbeperkingen geleidelijk aan afgebouwd, en begin april werd de lockdown in Wuhan opgeheven. Als ‘first mover’ voorzag China de wereld van een blauwdruk voor een inperkingsstrategie. Op basis van de lessen die uit eerdere gezondheidscrises zijn getrokken, reageerde Korea op de eigen COVID-19-uitbraak met een vrij unieke en minder verstorende inperkingsstrategie. Het combineerde snelle en uitgebreide tests, traceren van contacten en isoleren van positieve gevallen, en vermeed zo een volledige lockdown. Nadat ze hun eerste uitbraken onder controle hadden, hebben beide landen snel gereageerd op nieuwe gelokaliseerde infectieclusters, die ze met succes hebben weten indijken.

Aangezien China en Korea als eerste inperkingsmaatregelen oplegden en ze vervolgens als eerste weer afbouwden, werden hun inperkingsstrategie en economische ontwikkelingen elders nauwlettend opgevolgd. Tot op zekere hoogte hebben de maandelijkse indicatoren in de eurozone, zoals de industriële productie, de detailhandelsverkopen en de uitvoer, inderdaad die van China en Korea met vertraging gevolgd. Er zijn echter ook enkele opmerkelijke verschillen in de herstelpatronen tussen China enerzijds en de eurozone en Korea anderzijds. In China was de opleving van de industriële productie na de lockdown aanzienlijk sneller dan die van de detailhandelsverkopen, terwijl het tegendeel het geval was in de eurozone en Korea. Dit weerspiegelt voor een stuk de verschillende beleidsfocus. China heeft zich gericht op de aanbodzijde: het beval de heropening van fabrieken in een vroeg stadium, ondersteunde grote producenten en zette sterk in op overheidsinvesteringen. De vraag van de Chinese huishoudens blijft echter relatief zwak als gevolg van het aanzienlijke banenverlies dat slechts gedeeltelijk wordt opgevangen door het beperkte socialezekerheidsstelsel van het land en door de toename van het voorzorgssparen. De eurozone en Korea hebben zich daarentegen geconcentreerd op de vraagzijde: ze boden royale inkomenssteun aan huishoudens via door de staat gefinancierde regelingen voor het behoud van banen (eurozone) of het recht van tijdelijke werknemers op werkloosheidsuitkeringen (Korea).

In het eerste kwartaal van 2020 had China voor het eerst sinds 1978 af te rekenen met een economische krimp: het bbp daalde met 6,8% jaar-op-jaar. China slaagde er echter in om tijdens het tweede kwartaal een herstel te bewerkstelligen dat V-vormig lijkt, waarbij de economie opnieuw met 3,2% groeide. De investeringsgroei was de belangrijkste aanjager van dit herstel, waarbij de staatsbedrijven het voortouw namen.

Directe en indirecte impact in andere opkomende markteconomieën

Nog voordat het virus voet aan wal kreeg in eigen land, hadden andere EME's al de gevolgen van de ontwikkelingen in China en de geavanceerde economieën gevoeld. De “derde golf” van de pandemie (Oost-Azië was de eerste golf, Europa en de VS de tweede golf) bracht hun toch al noodlijdende economieën een zware klap toe. EME's werden getroffen door meerdere externe schokken, vaak van dezelfde aard als die welke tijdens de GFC werden waargenomen, maar nu meestal sterker.

De wereldhandel daalde snel als gevolg van een combinatie van verstoringen in de toeleveringsketen, een zwakkere vraag en nieuwe uitvoerbeperkingen. De daling van de wereldhandel in goederen met 12% tussen maart en april 2020 was de scherpste daling op maandbasis die ooit opgetekend werd. De uitvoer van grote EME's bleef niet gespaard (Grafiek 2, linksboven). De grondstoffenprijzen kenden een scherpe daling, vooral de olieprijzen. Binnen de dienstenhandel werd met name het toerisme sterk beknot door de COVID-19-crisis. Eind april werd slechts een kwart van het commerciële vliegverkeer waargenomen ten opzichte van begin januari. Later in het jaar maakte de wereldhandel een deel van zijn verlies weer goed.

Door de bezorgdheid over de repercussies van COVID-19 en de bedreigingen voor de groeimodellen van EME's (die vaak afhankelijk zijn van de handel, de uitvoer van grondstoffen en/of de wereldwijde waardeketens) trokken internationale investeerders zich terug. Alleen al in maart werd meer dan 80 miljard dollar aan portfoliokapitaal aan EME's onttrokken, een beweging die veel ingrijpender was dan tijdens de GFC, de taper tantrum van 2013 of de Chinese schokdevaluatie in 2015 (Grafiek 2, rechtsboven). Tegen juni begon het kapitaal van buitenlandse institutionele en particuliere beleggers terug te komen, maar het herstel bleef matig en ongelijkmatig. De aanvankelijk grote kapitaaluitstroom ging gepaard met een sterke waardevermindering van de valuta’s van opkomende markteconomieën. Bijvoorbeeld, alleen al in het eerste kwartaal van 2020 verloren de Braziliaanse real en de Russische roebel beide tot 30% van hun waarde ten opzichte van de Amerikaanse dollar (Grafiek 2, onderste deel).

Niet alleen de activa in de opkomende markteconomieën werden getroffen. Terwijl de vroege lockdown in China weinig effect leek te hebben op de wereldwijde financiële markten, leidde de nieuwe coronavirusinfectiecluster in Italië vanaf eind februari tot een scherpe wereldwijde correctie in risicovollere activaklassen. Er werden enkele van de snelste dalingen van de aandelenprijzen ooit waargenomen, ook al was de procentuele daling van piek tot dal nog altijd veel kleiner dan tijdens de GFC. De Chinese aandelenmarkten hielden relatief goed stand in deze turbulente periode, waarschijnlijk als gevolg van het relatieve succes van de beheersing van binnenlandse virusuitbraken en de sterke economische opleving. De wereldwijde marktomstandigheden stabiliseerden grotendeels vanaf eind maart, na de aankondiging van een reeks nieuwe maatregelen door de Federal Reserve, de ECB en andere centrale banken in geavanceerde economieën en EME's, en van grote budgettaire stimuleringsmaatregelen.

Bestaande kwetsbaarheden

De gezondheidsimpact en de directe en indirecte economische gevolgen van de COVID-19-crisis voor EME's hangen gedeeltelijk af van de reeds bestaande kenmerken van die landen. Deze kenmerken kunnen de kwetsbaarheid van landen verhogen als gevolg van de blootstelling aan bepaalde schokken die ze impliceren en/of het effect ervan op de veerkracht van landen, d.w.z. hun vermogen om schokken te boven te komen.

Een hogere mate van informaliteit in EME's (Grafiek 3, linkerdeel) verergert de effecten van COVID-19 via verschillende kanalen. Informele werkers wonen en werken vaak op drukke plaatsen, waardoor het coronavirus zich makkelijker kan verspreiden. Informele bedrijven zijn ook vaak actief in de dienstensector die harder werd getroffen door lockdowns en andere inperkingsmaatregelen. Voor informele werkers, denk bijvoorbeeld aan uitbaters van kleine winkels in ontwikkelingslanden, is het vaak onmogelijk om te telewerken, waardoor ze een groter deel van de kost dragen voor het social distancing-beleid. Bovendien zijn informele werkers doorgaans uitgesloten van overheidsuitkeringen en hebben zij weinig eigen spaargeld als buffer voor tijdelijke inkomensverliezen tijdens de lockdown.

Een andere bron van kwetsbaarheid zijn de fiscale en externe posities van EME's, die in 2019 vaak zwakker waren dan voor de GFC. De EME's hadden dus minder beleidsruimte dan in 2008-2009. In de afgelopen jaren is de totale schuldenlast in de meeste EME's toegenomen. De schulden van de overheid, bedrijven en huishoudens zijn allemaal gestegen ten opzichte van het bbp, maar met verschillende snelheden en vanuit verschillende startposities in de afzonderlijke landen (Grafiek 3, rechterdeel). Verwacht wordt dat de COVID-19-crisis zelf de schuldenlast van de overheid aanzienlijk zal doen toenemen als gevolg van een beduidend lagere economische groei, een verdere forse verslechtering van de begrotingssaldi (door steunmaatregelen en andere extra uitgaven, plus lagere inkomsten), en mogelijk de realisatie van voorwaardelijke overheidsverplichtingen. Voor bepaalde landen, vooral deze met andere kwetsbaarheden (zoals een hoog aandeel van de in vreemde valuta’s genoteerde schuld of de schuld aangehouden door niet-ingezeten beleggers), kan de toename van de schuldenlast aanleiding geven tot bezorgdheid over de toekomstige schuldhoudbaarheid.

Reacties op het gebied van monetair en begrotingsbeleid

In de eerste maanden na het uitbreken van de pandemie zette de People's Bank of China haar versoepelingscyclus voort die ze al in 2018 was begonnen. Hoewel de parallel van het Chinese monetaire beleid in de huidige crisis met de GFC niet eenvoudig te trekken is vanwege de voortdurende aanpassingen van het monetaire beleidskader, is er één opvallend verschil, namelijk de ontwikkeling van de kredietgroei, die nu slechts schuchtere tekenen van versnelling vertoont (Grafiek 4, linkerdeel). Er lijkt echter wel sprake te zijn van een opleving van de Chinese schaduwfinanciering en de uitgifte van bedrijfsobligaties.

Dankzij de toegenomen flexibiliteit in hun monetaire beleidskaders vonden centrale banken van de andere EME’s het meer haalbaar om de rente te verlagen dan tijdens de GFC (Grafiek 4, middendeel), ondanks de druk op de wisselkoersen en de kapitaaluitstroom. Ze namen ook een groot aantal aanvullende en onconventionele maatregelen om de financiële markten te stabiliseren en het vertrouwen te herstellen, waaronder nieuwe langetermijnprogramma's voor de aankoop van activa (vaak voor de eerste keer ooit).

Volgens IMF-ramingen bedroeg de gemiddelde discretionaire budgettaire stimulus voor EMDE's (EME's plus andere ontwikkelingslanden met een lager inkomen) vanaf juni 3,1% bbp, wat aanzienlijk is en reeds groter dan hun begrotingsimpuls tijdens de GFC. Het is bovendien een onderschatting, aangezien grote EME's zoals India, Brazilië en Turkije sinds die ramingen aanvullende maatregelen hebben aangekondigd. Toch is de EME-stimulus nog steeds veel kleiner dan de geschatte 8,9% bbp aan begrotingssteun die de geavanceerde economieën hebben gemobiliseerd (Grafiek 4, rechterdeel). Aangenomen wordt dat de krappere begrotingsruimte in de EMDE's hun begrotingsreactie heeft beperkt. In de EMDE's bestaat ongeveer 60% van de totale waarde van de begrotingsmaatregelen uit extra uitgaven en vertraagde of gederfde inkomsten als gevolg van discretionaire beslissingen, en heeft dit een directe impact op de overheidsbegrotingen. De overige 40 % heeft betrekking op instrumenten als leningen, kapitaalinjecties en garanties, inclusief via staatsbanken en -ondernemingen. Dit laatste soort steun draagt bij tot de handhaving van de solvabiliteit en de beperking van faillissementen, maar kan ook de overheidsfinanciën verder doen verslechteren.

Conclusies

EME's zullen waarschijnlijk niet dezelfde ondersteunende rol voor de wereldeconomie spelen doorheen de COVID-19-crisis als ten tijde van de GFC. Verschillende redenen liggen hiervoor aan de basis.

Ten eerste is de COVID-19-crisis totaal verschillend van de GFC of andere grote crises. Met de belangrijke uitzondering van China zullen naar verwachting bijna alle grote EME's in 2020 een sterk negatieve groei optekenen, in tegenstelling tot 2009. In het tweede kwartaal van 2020 dook het bbp van India met bijna 24% scherp naar beneden in vergelijking met dezelfde periode in 2019, terwijl Brazilië, Rusland en Turkije jaar-op-jaar tussen 8,5% en 11% van het bbp verloren. Dit is het gecombineerde resultaat van de ernstige directe gevolgen die de verspreiding van het coronavirus en de ermee samenhangende inperkingsmaatregelen hebben gehad voor de economische activiteit in de EME's, alsook van de verscheidende externe schokken die de pandemie onrechtstreeks veroorzaakte via het kanaal van de wereldhandel en de internationale financiële markten.

Ten tweede maken bepaalde structurele kenmerken van de EME's – waaronder zwakkere gezondheidsstelsels en relatief grote informele sectoren – het voor hen moeilijker om de pandemie onder controle te krijgen, en dragen zij bij tot de economische schade in landen als Brazilië en India, waar het coronavirus nog steeds hevig woedt. Sommige landen zouden ook moeite kunnen ondervinden om toegang te krijgen tot vaccins tegen COVID-19 en/of deze snel te verspreiden zodra ze beschikbaar zijn.

Ten derde waren de grote EME’s al onderhevig aan idiosyncratische stressfactoren, macro-economische kwetsbaarheden en een vertraging van de economische groei voordat de COVID-19-crisis toesloeg. Als we China en India buiten beschouwing laten, was de procentuele bijdrage van EME's aan de economische groei in de wereld de afgelopen jaren aanzienlijk gedaald, in vergelijking met de hoge cijfers van na de GFC.

Ten vierde hebben de EME's weliswaar anticyclische monetaire en fiscale stimuleringsmaatregelen genomen die hun beleidsreacties tijdens de GFC vaak overstijgen, maar blijft de overheidssteun van de EME’s globaal genomen vele malen kleiner dan de steunpakketten die de geavanceerde economieën hebben ingevoerd. Bovendien neemt de reeds krappe beleidsruimte voor veel EME's nog verder af. De EME's zullen voor hun herstel dan ook in grote mate afhankelijk zijn van de beleidsmaatregelen van de geavanceerde economieën, en daarnaast ook van multilaterale steun. Zelfs China, dat zich voorlopig grotendeels op eigen kracht lijkt te herstellen van de crisis, heeft nog steeds de extra groei-impuls van de externe vraag nodig om zijn herstel stevig te kunnen verankeren.

Hoewel de zomerprognoses nog steeds uitgaan van een relatief snel herstel en een positieve bijdrage van de EME's aan de mondiale groei in 2021, is het onder controle brengen en houden van het virus een noodzakelijke voorwaarde hiervoor. Bovendien zullen de hoge en snel stijgende overheids- en bedrijfsschulden op een bepaald moment moeten worden afgebouwd, wat op de middellange termijn zal wegen op de groei.