Une évaluation de la théorie monétaire moderne

Article publié dans la Revue économique de Septembre 2020 (articles déjà parus)

Tenter de comprendre la théorie monétaire moderne (MMT) à partir de six questions fréquemment posées 

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La théorie monétaire moderne (TMM) est une école de pensée économique dite hétérodoxe selon laquelle les gouvernements élus devraient lever des fonds en émettant autant de monnaie que possible afin de mettre en œuvre les politiques qu’ils jugent nécessaires. Ces dernières années, cette théorie a reçu le soutien de représentants politiques, qui y ont vu un raisonnement pouvant étayer leurs appels à un New Deal vert et à d’autres programmes de dépenses publiques de grande envergure. Dernièrement, elle a également trouvé un écho dans les plaidoyers en faveur de plans de relance ambitieux après la crise du COVID-19. Mais elle a aussi fait l’objet d’une attention accrue et été la cible de critiques virulentes de la part du monde économique traditionnel.

En répondant à six questions fréquentes, cet article vise à clarifier les enjeux de la mise en œuvre de la TMM dans les économies avancées, et en particulier dans la zone euro, dans une perspective de stabilisation macroéconomique.

En quoi consiste précisément la TMM ?

La TMM repose sur l’idée qu’un gouvernement disposant du monopole de mise en circulation de sa monnaie n’est soumis à aucune contrainte financière puisqu’il peut à tout moment émettre de la monnaie pour honorer ses engagements. Elle suggère donc l’instauration d’un régime dans le cadre duquel le gouvernement finance des programmes de dépenses en émettant de la monnaie de base, dans le but d’atteindre le plein emploi, et lève des impôts en cas de risques inflationnistes. Le rôle de la banque centrale, si tant est que son existence subsiste sous un tel régime, se résume alors à subvenir aux besoins du gouvernement ; dans ce contexte, elle doit aussi, de préférence, maintenir son taux directeur à 0 %, ce qui minimise de facto le coût des emprunts publics.

Comment les fondements théoriques de la TMM se comparent-ils à l’approche consensuelle ?

L’originalité de la TMM ne réside ni dans les objectifs assignés aux politiques de stabilisation macroéconomique, à savoir, principalement, la stabilité des prix et le plein emploi et, secondairement, la soutenabilité de la dette au sens large, ni dans les instruments de politique, qui sont les impôts et les dépenses publiques pour la politique budgétaire et le taux d’intérêt pour la politique monétaire.

En revanche, la TMM repose sur une approche non conventionnelle en matière d’affectation des instruments/politiques aux objectifs. Elle prône la théorie de la finance fonctionnelle, qui attribue l’objectif de plein emploi et d’inflation à la politique budgétaire et la soutenabilité de la dette à la politique monétaire. Cette approche est différente de celle observée dans la plupart des économies avancées, où la politique monétaire, conduite par une banque centrale indépendante, reçoit un mandat axé sur la stabilité des prix (et sur le plein emploi dans certains pays), tandis que les gouvernements élus gèrent les impôts et les dépenses publiques en vue de garantir la bonne santé des finances publiques.

 

Graphique 1: Classification des approches de la finance fonctionnelle et consensuelle1

¹       Dérivée de Jayadev et Mason (2018).

En théorie, et pour autant que le gouvernement et la banque centrale remplissent tous deux leur mandat en déployant leurs instruments respectifs de façon adéquate, les deux approches doivent orienter la macroéconomie vers l’équilibre.

La TMM est-elle applicable dans la pratique ?

Certains indices suggèrent que la TMM pourrait se heurter à des limitations pratiques susceptibles de faire dévier l’affectation des politiques de celle visée par la théorie de la finance fonctionnelle, avec à la clé des résultats imprévisibles pour l’économie. Les gouvernements élus qui mettent en œuvre la politique budgétaire font généralement face à des problèmes d’engagement, car ils sont incités à pousser l’économie au-delà de sa capacité de production/du plein emploi. En outre, étant donné que les préceptes de la TMM tendent à se focaliser sur le fait qu’un gouvernement ne peut se retrouver en défaut, l’engagement de ce dernier envers l’objectif central de plein emploi et de stabilité des prix peut être perçu comme non crédible. Dans ce contexte, la probabilité que les anticipations d’inflation de la population ne soient pas solidement ancrées augmente, si bien qu’elles peuvent s’envoler et favoriser une hausse soudaine et incontrôlée de l’inflation effective.

De plus, la politique de taux d’intérêt nuls permanents préconisée par la TMM pourrait induire des risques pour la stabilité financière.

Comment expliquer la popularité de la TMM ces dernières années ?

La TMM doit sa popularité au fait que ses partisans proposent une explication à la faiblesse de la croissance et de l’inflation enregistrée ces dernières années. En outre, elle suggère qu’il existe des solutions facilement accessibles à la fois pour remédier au malaise économique persistant et pour relever les importants défis structurels qui s’annoncent, tel celui de la transition écologique. L’atonie de l’inflation montrerait que les banques centrales indépendantes se sont avérées peu adaptées pour réagir aux fluctuations économiques, tout en faisant apparaître qu’il subsiste une marge au sein de l’économie pour augmenter les dépenses creusant le déficit budgétaire sans faire peser de risques sur la stabilité des prix. Compte tenu de l’environnement de taux bas, un accroissement de la dette publique n’engendre qu’un faible coût de service, ce qui étayerait par ailleurs la thèse d’une importante marge budgétaire disponible.

Les économistes traditionnels reconnaissent qu’il peut être intéressant d’adopter une approche « plus directe » en recourant à des dépenses budgétaires lorsque la politique monétaire perd momentanément de son efficacité. Cela ne signifie toutefois pas qu’il faille abandonner la dominance monétaire et adopter définitivement l’approche de la finance fonctionnelle. L’approche « plus directe » pourrait contraindre le gouvernement à alourdir son déficit budgétaire jusqu’à ce que l’inflation renoue avec son objectif mais elle requiert aussi un engagement crédible à garantir la soutenabilité de la dette une fois l’économie sortie de la récession et les taux d’intérêt repartis à la hausse. Par ailleurs, concernant les défis tels que la transition écologique, il conviendrait de prendre en considération l’inévitable réaffectation budgétaire qu’ils nécessitent, plutôt que de les envisager comme des programmes de dépenses publiques indépendants supposant qu’une marge budgétaire considérable est disponible en permanence.

De manière plus générale, un appui plus solide à la solution avancée par la TMM ne pourrait se justifier qu’à condition d’être fermement convaincu que la faiblesse de la croissance, de l’inflation et des taux d’intérêt se prolongera indéfiniment, plongeant l’économie dans une stagnation séculaire. Mais ce n’est alors qu’une option parmi d’autres et elle n’est pas sans inconvénient.

Quelle est la différence entre la TMM et les programmes d’achats d’actifs (APP et PEPP) de l’Eurosystème ?

Tant les programmes d’achats de l’Eurosystème (APP et PEPP) que les principes de la TMM ont pour but de stabiliser l’économie. Ils se distinguent toutefois par leur mode d’approche de leur objectif commun de stabilisation macroéconomique. D’un côté, les achats d’actifs de l’Eurosystème ont été instaurés à la seule initiative de ce dernier, en vue de peser plus directement sur les taux d’intérêt à long terme. En outre, s’ils impliquent l’achat d’importants volumes de titres publics, c’est parce que ceux-ci permettent d’influer sur un éventail plus large d’autres actifs à long terme et sur les conditions d’emprunt de l’économie. De l’autre, la création monétaire prônée par la TMM vise à fournir à discrétion un financement abondant et bon marché au gouvernement, sans accumuler d’actifs en contrepartie de la transaction.

Une mise en œuvre temporaire des principes de la TMM dans la zone euro est-elle réaliste dans Ie contexte de la crise du COVID-19 ?

Dans le contexte de l’union monétaire qu’est la zone euro, le coût de financement de la dette des États membres est également déterminé par des considérations de politique monétaire propres à la zone, et non uniquement par les gouvernements respectifs des pays. Par ailleurs, d’un point de vue juridique, le traité sur le fonctionnement de l’Union européenne (TFUE) garantit l’indépendance institutionnelle de la Banque centrale européenne (BCE) et des banques centrales nationales des États membres (article 130) et interdit le financement monétaire des gouvernements européens par la BCE et par les banques centrales nationales (article 123). Le financement des interventions des gouvernements par la création de monnaie, comme le suggère la TMM, est donc exclu.

Cela dit, il règne un large consensus selon lequel la stabilisation macroéconomique requiert qu’un rôle important soit dévolu à la politique budgétaire dans le cadre de la crise du COVID-19, compte tenu de ses lourdes conséquences, alors que les taux d’intérêt campent à des étiages historiques depuis un certain temps. Il convient cependant de s’assurer que les dettes publiques conservent une trajectoire soutenable, en particulier lorsqu’on anticipera un relèvement des taux directeurs par les responsables de la politique monétaire pour contrer les risques inflationnistes susceptibles de se matérialiser. Le retrait de la politique budgétaire plus active devrait s’effectuer prudemment et en temps voulu, sous peine de donner l’impression de « mettre en œuvre la TMM par des voies détournées », ce qui pourrait alimenter des risques inflationnistes.

Si des accords institutionnels clairs entre les gouvernements nationaux et l’Eurosystème sont essentiels en « temps normal » pour préserver l’indépendance de ce dernier et son engagement à l’égard de son mandat de stabilité des prix, ils le sont encore davantage dans des « circonstances exceptionnelles ». Pour autant que de tels accords soient en place, un soutien budgétaire et monétaire substantiel à l’économie peut permettre une reprise saine et durable dans un avenir proche, sans mettre en péril le mandat de stabilité des prix de l’Eurosystème dans un futur plus lointain.