Liquidité et solvabilité des entreprises Belges face à la crise du COVID-19 : une évaluation après la première vague

Article publié dans la Revue économique de Juin 2021

La crise fragilise la santé financière de nombreuses entreprises belges.

Télécharger l'article Communiqué de presse

À partir de 2019, les articles de la Revue économique sont publiés en français et en néerlandais sous forme de digests, leur version complète n’étant disponible qu’en anglais.

Digest

Introduction

La pandémie de COVID-19 a fait fortement chuter l’activité économique en Belgique. De nombreuses entreprises ont été contraintes de suspendre (ou de réduire fortement) leurs activités à la suite des mesures sanitaires, de perturbations des chaînes d’approvisionnement, ou encore de la chute de la demande pour les produits et services qu’elles proposent. Malgré la baisse du chiffre d’affaires, une grande partie des obligations financières (notamment à l’égard des fournisseurs, des employés, des autorités fiscales, etc.) demeure, conduisant à l’épuisement des réserves de liquidités des entreprises. En outre, l’érosion des fonds propres et l’aggravation de l’endettement menacent de transformer cette crise de liquidité en un problème de solvabilité. Compte tenu de la nature exceptionnelle et imprévue du choc, de nombreuses entreprises sont exposées à ces problèmes.

Afin de mieux appréhender l’ampleur économique de ces risques, la Banque, à l’instar de nombreuses autres banques centrales et institutions internationales, a mis au point un cadre analytique pour suivre et évaluer les problèmes de liquidité et de solvabilité des sociétés non financières belges. Son objectif est triple : d’abord quantifier les poches de risques de liquidité et de solvabilité au sein de l’économie réelle, ensuite fournir des indicateurs pertinents aux pouvoirs publics lorsque ces derniers mettent au point et calibrent des mesures de soutien (et mener une évaluation ex post de ces politiques) et, enfin, surveiller les implications pour la stabilité du secteur financier. La Banque actualisant et élargissant constamment ce cadre analytique, l’objectif de cet article est de proposer une synthèse intermédiaire des analyses menées jusqu’à présent.

Quelle est l'ampleur du problème de liquidité?

Le cadre analytique développé dans cet article considère la position de liquidité des entreprises comme l’indicateur-clé de des problèmes de trésorerie. Plus particulièrement, il produit une estimation du solde de liquidités dont dispose une entreprise après s’être acquittée de tous ses frais d’exploitation (main-d’œuvre, inputs/services intermédiaires, loyers, etc.), paiements d’intérêts, impôts, remboursements de dettes, etc. On dit d’une entreprise qui voit ses liquidités diminuer qu’elle subit des « pertes de liquidités ». On parle de « déficit de trésorerie » lorsque les pertes de liquidités de l’entreprise sont telles que son solde de liquidités devient négatif. L’existence d’un déficit de trésorerie n’implique pas que l’entreprise est en faillite. Elle signifie que l’entreprise ne dispose pas, à un moment donné, de suffisamment de liquidités pour faire face à ses obligations financières en cours (comme payer les fournisseurs, les propriétaires, etc.) et qu’elle doit demander des reports de paiement et/ou un financement supplémentaire. Pour quantifier ces concepts, nous nous appuyons sur des bases de données granulaires et confidentielles. Compte tenu du décalage de la disponibilité des données, nos résultats s’arrêtent au mois de septembre 2020.

Le panneau de gauche du graphique 1 montre, sur une base mensuelle, le pourcentage des entreprises signalées comme affichant un déficit de trésorerie en l’absence d’interventions des pouvoirs publics. Ce panneau établit une distinction entre un déficit de flux de trésorerie marginal dû à la crise du COVID-19 (en orange) et un déficit de flux de trésorerie contrefactuel qui aurait existé sans la crise (en bleu). Dans ce dernier scénario, le graphique 1 montre qu’environ 5 % du nombre total d’entreprises subiront un déficit de trésorerie indépendamment de la crise du COVID-19. Sous l’effet de la pandémie, un surcroît de 20 % d’entreprises ont toutefois épuisé leurs réserves de trésorerie, à un point tel qu’elles ont besoin de liquidités supplémentaires (jusqu’en septembre 2020). Ces problèmes de trésorerie se sont accumulés très rapidement en mars et avril et se sont stabilisés durant l’été. Il convient de remarquer qu’un besoin de liquidités est un indicateur très restreint. Il exclut les entreprises qui connaissent des problèmes de trésorerie, mais dont les liquidités restent suffisantes pour respecter les échéances de paiement. Alors que le panneau de gauche du graphique 1 n’aborde pas cet aspect, celui de droite montre qu’en septembre 2020, un peu plus de 90 % des entreprises auraient dû puiser – en l’absence d’interventions des pouvoirs publics et au moins une fois au cours de la période analysée – dans les réserves dont elles disposaient avant la pandémie. Un peu plus de 80 % des entreprises auraient déjà utilisé leurs réserves de liquidités après deux mois de crise. Sur le plan quantitatif, les pertes de liquidités dues à la crise du COVID‑19 se montent, au total, à 28,2 milliards d’euros en septembre 2020, dont 15,6 milliards d’euros entraînent effectivement un déficit de trésorerie.

Incidence des mesures de soutien

Les autorités belges ont rapidement adopté des mesures décisives pour atténuer les problèmes de liquidité des sociétés non financières et ont renforcé leurs efforts alors que la pandémie se poursuivait. Cet article évalue la mesure dans laquelle ces interventions ont eu un effet sur les déficits de trésorerie des entreprises. L’analyse porte sur trois séries de mesures de crise : (1) celles impliquant le secteur financier, (2) les transferts purs et simples et (3) les interventions fiscales. La première catégorie de mesures comprend un moratoire sur la dette (c’est-à-dire un report du remboursement des prêts aux entreprises) et des prêts garantis par l’État. La deuxième concerne trois types de transferts des pouvoirs publics : le recours au chômage temporaire, les primes de nuisance (auxquelles les entreprises peuvent prétendre si elles ont été légalement contraintes de suspendre leurs activités) et les primes de compensation (que les entreprises peuvent obtenir si elles ont pu rester ouvertes mais ont subi un recul significatif de leurs activités). Enfin, s’agissant de la troisième catégorie, nous abordons trois sortes de mesures fiscales : la hausse de la déduction pour investissement, la réduction du précompte professionnel et la mise en réserve d’une partie des bénéfices imposables de l’année fiscale précédente (qui permet aux entreprises de compenser des pertes qu’elles ont encourues en raison de la crise du COVID-19).

Le premier panneau du graphique 2 montre qu’à la fin de septembre 2020, sept milliards d’euros de mesures de soutien avaient été fournis aux entreprises prises en considération (triangles gris). Le très faible écart entre les triangles gris et les triangles jaunes fait apparaître que pratiquement toutes ces mesures de soutien ont été canalisées vers des entreprises qui ont effectivement été confrontées à des pertes de liquidités. Cela découle naturellement de ce que la plupart des mesures de soutien sont conditionnées au fait d’avoir été négativement affecté par la crise du COVID-19. Il n’est pas surprenant que seul un pourcentage limité de l’ensemble de ces mesures revienne à des entreprises accusant un déficit de trésorerie (triangles bleus), puisqu’aucune des mesures analysées n’est conditionnée à une pénurie de liquidités. Enfin, alors que 90 % des entreprises considérées ont été confrontées à des pertes de liquidités jusqu’en septembre (barres rouges), environ deux tiers de ces entreprises ont bénéficié directement d’au moins un type d’aide (zone rouge hachurée).

Le deuxième panneau du graphique 2 quantifie la part des entreprises qui ne sont plus confrontées à un problème de liquidités après avoir bénéficié des interventions des pouvoirs publics. Alors que la crise du COVID-19 a entraîné un déficit de trésorerie pour 20 % des entreprises en septembre 2020 (barres bleues), 15 % se retrouvent encore dans cette situation après avoir bénéficié des mesures de soutien. Ce pourcentage est très proche de celui des pays voisins (16,1 % en France et 17 % aux Pays-Bas).

Il apparaît que la majorité des mesures analysées exercent un effet limité lors de leur mise en place au début de la crise (soulignant la rapidité des interventions), et qui subsiste durant l’été. De plus, les mesures de soutien ne résolvent que marginalement les déficits de trésorerie des entreprises qui en auraient de toute façon subi un, indépendamment de la crise du COVID-19 (barres rouges). Ce constat est avéré, à la fois parce que ces entreprises reçoivent proportionnellement moins d’aides (n’étant pas éligibles) ou parce que leur pénurie de liquidités est trop importante et ne peut être atténuée par le niveau des mesures de soutien mises à leur disposition dans le cadre de la crise du COVID-19.

Quel type d'aide a été à quelle entreprise?

Nous établissons que le recours au chômage technique a permis d’atténuer les problèmes de liquidité dans toutes les catégories d’entreprises. Les primes de nuisance et de compensation ont surtout soulagé les problèmes de liquidité des petites entreprises, tandis que les aides du secteur financier (principalement au travers des moratoires sur les dettes) ont principalement profité aux entreprises de plus grande taille. Si nous montrons que les mesures de soutien des pouvoirs publics ont, en moyenne, surtout réduit les problèmes de liquidité dans les secteurs les plus durement touchés, il reste à savoir si ces mesures ont bénéficié aux entreprises auxquelles elles étaient destinées dans chacun de ces secteurs. Plus précisément, une autorité publique soumise à des contraintes budgétaires devrait cibler les entreprises qui (a) ont vu leurs réserves liquidités se détériorer à cause de la pandémie et (b) ont des modèles commerciaux qui seront viables une fois la crise du COVID-19 passée. Le premier critère implique que les ressources limitées devraient être allouées aux entreprises dont les pertes de liquidités sont dues à la pandémie (et non résorber des besoins de liquidités préexistants ou non liés à la crise). Le second objectif devrait permettre un certain degré de destruction créatrice, de sorte que les entreprises présentant un modèle commercial non viable fassent l’objet soit d’une réorganisation, soit d’une liquidation. Jusqu’à quel point les mesures adoptées par les pouvoirs publics durant la première vague respectent-elles ces deux critères?

Cet article révèle que les primes de nuisance et de compensation peuvent profiter à des entreprises qui n’en ont pas besoin. Il s’agit de mesures radicales qui visent à maintenir les entreprises à flot, indépendamment de la nature viable de celles qui en bénéficient et du fait qu’elles aient réellement besoin ou non d’une injection de liquidités. Bien qu’il existe de bons arguments en faveur de telles mesures (éviter les perturbations des chaînes d’approvisionnement, les répercussions négatives sur les portefeuilles de crédit des banques et l’effondrement de la demande en raison d’un taux de chômage plus élevé), davantage de conditionnalité pourrait se justifier. Inversement, les prêts garantis par l’État et les moratoires sur la dette sont accordés dans une mesure beaucoup plus large à des entreprises qui font face à un besoin de liquidités du fait de la crise du COVID-19. Ce constat découle naturellement des critères d’éligibilité, ces aides n’étant accessibles qu’aux entreprises qui font face à des problèmes de paiement attribuables à la crise. De plus, une grande partie du volume des moratoires sur la dette et des prêts garantis est attribuée à des entreprises rentables et productives, et ce, dans chaque secteur. Enfin, nous estimons que 2 % du nombre total d’entreprises (8 000 environ) sont devenues rentables en 2020 uniquement à la faveur de la combinaison des exonérations fiscales, des primes et d’un recours plus aisé au chômage temporaire.

Les banques, prêteuse en premier ressort mais prudentes

Dans le graphique 2, les prêts garantis par l’État ainsi que les moratoires sur les dettes sont répertoriés parmi les mesures de soutien coordonnées par les pouvoirs publics et mises en œuvre via le secteur bancaire. Les crédits obtenus auprès d’établissements de crédit par la voie des procédures d’intermédiation financière ordinaires ne sont pas considérés comme un mécanisme de soutien. Il subsiste la question de savoir dans quelle mesure cette intermédiation financière basée sur le marché (plutôt que coordonnée par les pouvoirs publics) a atténué les problèmes de liquidités des entreprises. Cette question revêt de l’importance étant donné que des mesures d’envergure ont été adoptées pour soutenir la capacité du secteur bancaire à remplir ce rôle, notamment au travers de la politique monétaire et d’interventions macroprudentielles par le biais de la libération de l’intégralité du coussin de fonds propres détenus en raison des recommandations au titre du Pilier 2, du coussin de conservation de fonds propres et du coussin de fonds propres contracycliques.

Le graphique 3 montre que le secteur bancaire belge a atténué les déficits de trésorerie des entreprises de deux manières. Premièrement de manière passive, via l’utilisation de lignes de crédit autorisées avant la pandémie, principalement par des grandes sociétés non financières. À la fin d’avril 2020, une proportion équivalente à 5 % des entreprises belges auraient été confrontées à un déficit de trésorerie si elles n’avaient pas été en mesure d’intensifier l’utilisation de ces lignes de crédit dans les limites convenues avant la pandémie. Il convient de noter que de tels tirages sur des lignes de crédit au cours de la crise du COVID-19 ne sont pas spécifiques au contexte belge. Deuxièmement, les banques ont apporté leur concours en augmentant les montants autorisés. À la fin de septembre 2020, une proportion supplémentaire équivalente à 5 % des entreprises ont évité un déficit de trésorerie en élargissant des lignes de crédit autorisées existantes, ou en obtenant de nouvelles, et en les utilisant ensuite. Ces évolutions ont été visibles dès le mois de mars et – dans une certaine mesure – en avril, avant de s’arrêter.

Nous constatons que ce sont principalement les entreprises de plus grande taille qui ont le plus largement recouru à des lignes de crédit autorisées pour répondre à leurs besoins de liquidités (proportionnellement plus que les plus petites entreprises). Le volet droit du graphique revient plus en détail sur l’hétérogénéité au sein de chaque secteur. Il montre que les secteurs de l’industrie manufacturière, de la construction et du commerce de détail ont proportionnellement plus utilisé des lignes de crédit obtenues avant la pandémie. Avant la crise, les entreprises de ces secteurs présentaient généralement des taux d’utilisation inférieurs à ceux des entreprises d’autres secteurs, si bien qu’elles disposaient d’une plus grande marge sur leurs lignes de crédit.

En dépit de ces constats, fondés sur des informations provenant de la Centrale des crédits aux entreprises, nous observons que le profil de risque des prêts consentis aux entreprises par des banques belges ne semble pas avoir augmenté de manière significative au cours de la première vague de la pandémie. La proportion d’entreprises présentant une probabilité de défaut de paiement supérieure à 5 % n’est passée que de 12 à 13 % entre février et septembre 2020. De plus, la part de prêts à haut risque (associés à une probabilité de défaut équivalant à 20 % ou plus) et de prêts non performants (auxquels une probabilité de défaut de paiement de 100 % est attribuée) est demeurée stable sur cette période.

Problèmes de solvabilité en suspens

Les pertes engendrées par la crise du COVID-19 ont considérablement érodé les fonds propres de nombreuses entreprises dans les secteurs les plus affectés, et la reconstitution de leurs réserves de liquidités impliquerait un alourdissement significatif de leur endettement, faute d’autres sources de financement telles que, par exemple, le financement intragroupe. D’un point de vue quantitatif, nos résultats suggèrent que 21 % des entreprises présenteraient des fonds propres négatifs à la fin de septembre 2020, sous l’hypothèse que leurs besoins de liquidités ont été financés par de la dette. Cela représente une hausse de 7 points de pourcentage par rapport à la situation ex ante, telle qu’elle peut être appréciée au travers des dernières données des comptes annuels. En outre, cet effet n’est qu’à peine atténué par les mesures de soutien, qui ont été conçues pour pallier les besoins de liquidités des entreprises mais n’ont pas vocation à agir sur leur solvabilité.

Avant même l’éclatement de la crise du COVID-19, la plupart des entreprises enregistrant des pertes structurelles (c’est-à-dire celles affichant des bénéfices durablement négatifs ou insuffisants pour couvrir leurs charges financières) se caractérisaient par un ratio dette/actifs supérieur à 1 (ce qui signifie que les pertes cumulées ont entièrement asséché leurs fonds propres). Cependant, une conséquence importante de la crise actuelle réside dans le fait que même les entreprises qui réalisaient des bénéfices au cours des années précédentes, et qui ont maintenant besoin d’un financement supplémentaire substantiel pour compenser leur déficit de liquidité, ne seraient pas en mesure de contracter une nouvelle dette. En effet, elles ne pourraient pas donner suffisamment d’actifs en garantie, ce qui les rendrait insolvables en cas de défaillance. Nous démontrons également qu’un grand nombre d’entreprises concernées auraient besoin d’un financement à moyen ou à long terme pour absorber le choc de la crise.

Implications de politique économique

En résumé, notre analyse suggère une augmentation non négligeable du risque de solvabilité. Il est frappant de constater que même les firmes rentables, qui affichaient un bilan solide avant la pandémie, n’en sont pas à l’abri et pourraient être entraînées vers la faillite si elles n’obtenaient pas un financement supplémentaire. Dès lors, une part importante des entreprises belges devront très probablement apurer leurs bilans au moment de la reprise. Cela peut avoir des conséquences néfastes sur leur capacité de mener à bien des projets d’investissement et, par là même, pénaliser la productivité et la croissance. Dans ce contexte, et face à la deuxième vague de la pandémie, les politiques menées devraient graduellement se réorienter, de façon à maintenir la solvabilité des entreprises plutôt que de préserver leur liquidité. L’objectif devrait être de garantir la restructuration de la dette lorsque c’est nécessaire et/ou l’accès au financement externe à long terme dont elles pourraient avoir besoin pour poursuivre leurs activités et assurer leur développement futur.

Afin d’accompagner efficacement la reprise, les politiques actuelles visant à faciliter l’accès au crédit devraient s’accompagner d’un renforcement des instruments de financement (à long terme) sous la forme de fonds propres. Cependant, dans le contexte belge, il n’est pas aisé de trouver des instruments de fonds propres efficaces, en particulier pour les PME, dont les propriétaires sont souvent réticents à autoriser une participation extérieure. D’autres véhicules et instruments de financement, tels que les prêts subordonnés à long terme, peuvent être envisagés pour consolider la solvabilité des entreprises viables et leur permettre de poursuivre leurs investissements et leur croissance. Les initiatives récentes des gouvernements régionaux destinées à accroître la capacité de prêt de leurs véhicules d’investissement constituent un premier pas dans ce sens. De plus, le système actuel de déduction des intérêts notionnels pourrait être réexaminé en vue d’encourager les investissements en fonds propres.

Enfin, du point de vue de la politique économique, il est possible d’adopter une approche plus discrétionnaire afin de garantir une utilisation efficace des fonds publics affectés au soutien des entreprises : d’une part, pour éviter d’allouer des ressources réelles et financières à des firmes non viables – un phénomène connu sous le nom de « zombification » – et, d’autre part, pour soutenir les entreprises viables qui ne pourraient pas obtenir les fonds dont elles ont besoin par d’autres canaux de financement, comme les prêts bancaires traditionnels, en raison d’un surendettement potentiel. L’aide pourrait aussi être calibrée de façon à être plus importante pour les entreprises qui injectent des fonds propres supplémentaires et pour celles dont le plan d’affaires est ancré dans la « nouvelle normalité ». Ce type de « conditionnalité intelligente » – qui lie le soutien à une amélioration de la résilience à long terme des entreprises, comme l’adoption de nouveaux processus opérationnels ou de la numérisation – peut être un moyen de préserver l’activité tout en renforçant les perspectives de développement des entreprises.