Wat is de macro-economische impact van de recente Amerikaanse begrotingsstimulans?

Artikel gepubliceerd in het Economisch tijdschrift van December 2019

Hoe werkt het begrotingsbeleid in op inflatie? Inzichten uit de Amerikaanse begrotingsstimulans van 2017-2018

Download het artikel Perscommuniqué

Vanaf 2019 wordt de volledige versie van de artikels van het Economisch Tijdschrift in het Engels gepubliceerd, met een digest in het Nederlands en het Frans.

Digest

Het begrotingsbeleid van de VS werd expansiever onder president Trump, en dat op een moment dat de economie nagenoeg op volle toeren draaide. Meer in het bijzonder besloot de regering eind 2017 de belastingen te verlagen voor bedrijven en, in mindere mate, voor gezinnen (de Tax Cuts and Jobs Act, TCJA). Begin 2018 besloot ze de overheidsuitgaven voor 2018 en 2019 op te voeren (de Bipartisan Budget Act, BBA). Aangezien deze maatregelen de overheidsinkomsten verlagen en de overheidsuitgaven verhogen, dragen ze bij tot een verdere opbouw van het overheidstekort en de staatsschuld van de Verenigde Staten.

 

Amerikaanse begrotingsstimulans van 2017-2018 doet overheidstekort en overheidsschuld toenemen
(in % bbp)

Bron: CBO

Volgens de eenvoudige logica van het standaard economisch denken, steunen budgettaire stimuleringsmaatregelen de economische bedrijvigheid en doet een bloeiende economie de prijzen stijgen. Welke impact heeft het begrotingspakket gehad? In dit artikel wordt naar een antwoord gezocht op deze vraag en wordt in het bijzonder aandacht besteed aan het verband tussen een begrotingsstimulans en inflatie. Eerst worden de theoretische en empirische literatuur bestudeerd, vervolgens worden de geraamde en gerealiseerde effecten van de recente Amerikaanse begrotingsstimulans besproken.

Wat zeggen de economische theorie en het empirisch onderzoek over het verband tussen begrotingstekorten en inflatie?

In het algemeen zijn beide vrij dubbelzinnig.

De economische theorie wijst op verschillende kanalen waarlangs een begrotingsstimulans een invloed kan hebben op de inflatie. Afhankelijk van of en in welke mate ze een rol spelen, kan het effect positief, negatief of onbestaande zijn.

De algemene opvatting is dat een stijging van de begrotingstekorten, door een toename van de totale vraag op korte termijn, de inflatie opdrijft. De omvang van de stijging hangt echter van verschillende factoren af, zoals de reactie van het monetair beleid (een daaropvolgende verhoging van de beleidsrente zou bijvoorbeeld de stijging van de totale vraag moeten temperen) en de helling van de Phillips-curve (die weerspiegelt in welke mate sterkere economische bedrijvigheid zich vertaalt in opwaartse prijsdruk). Een begrotingsstimulans kan ook een impact hebben op de aanbodzijde van de economie door de productiecapaciteit ervan te verhogen, en zal dan de inflatie neerdrukken. Budgettaire effecten op de aanbodzijde worden meestal verwacht op de langere termijn op te treden. Verwachtingen spelen eveneens een rol. Economische actoren kunnen bijvoorbeeld verwachten dat hogere begrotingstekorten vandaag in de toekomst zullen moeten worden terugbetaald via hogere belastingen, zodat de toegenomen overheidsschuld opnieuw wordt afgebouwd (dit is de zogenaamde Ricardiaanse equivalentie). In een dergelijk scenario zullen de economische actoren de opbrengst van een schuldgefinancierde begrotingsstimulans sparen. In extreme gevallen kan de particuliere consumptie zelfs dalen om het particuliere spaargeld verder aan te vullen, waardoor de totale uitgaven ongewijzigd blijven. De budgettaire stimuleringsmaatregel heeft dan geen reële noch nominale effecten. Daarentegen kunnen hogere begrotingstekorten evenzeer tot hogere inflatieverwachtingen leiden (dat is wat de fiscal theory of the price level (FTPL) aangeeft). In plaats van dat de toegenomen overheidsschuld in de toekomst wordt terugbetaald met reële middelen, wordt verwacht dat die zal worden weggewerkt door inflatie.

Wat het empirisch bewijs betreft, bestaat er heel wat literatuur over het verband tussen het begrotingsbeleid en de bbp-groei, met de algemene bevinding dat een budgettaire stimuleringsmaatregel een positief effect heeft op de economische activiteit. Studies over de relatie tussen budgettaire stimuleringsmaatregelen en inflatie zijn daarentegen relatief beperkt en leveren gemengde resultaten op. Sommige studies stellen dat een begrotingsexpansie leidt tot hogere prijzen, andere tot lagere prijzen en nog andere dat de reactie onbeduidend is. Al met al wijzen de schattingen op een vaag verband tussen het begrotingsbeleid en de inflatie, vooral voor landen met een lage inflatie, wat gedeeltelijk het belang van institutionele beperkingen lijkt te weerspiegelen, zoals een onafhankelijke centrale bank en begrotingsregels. Uit voorbije begrotingsexpansies in de Verenigde Staten blijkt ook dat de koers van het monetair beleid een sleutelrol speelt in de doorwerking van het begrotingsbeleid op de economische bedrijvigheid en de prijzen.

Amerikaanse begrotingsstimulans: verwachte impact en voorlopige resultaten

De ramingen van de groeieffecten van de budgettaire stimuleringsmaatregelen van 2017-2018 verschilden onderling, maar de meeste wezen op een merkbare respons op korte termijn. In april 2018 verwachtte het Congressional Budget Office (CBO) - dat het Amerikaanse Congres bijstaat met onafhankelijke analyses inzake budgettaire en economische kwesties - bijvoorbeeld dat de TCJA en de BBA  het reële bbp zouden doen stijgen met 0,6 % in 2018 en met 1,2 % in 2019. Anderzijds hebben analyses van het begrotingspakket de impact ervan op de inflatie niet of niet uitdrukkelijk gemeten. Als de inflatieramingen van het CBO voor 2018 worden vergeleken met die voor 2017, blijkt dat het inflatieprofiel veel minder werd beïnvloed. Het CBO vermeldt verschillende factoren die de bescheiden stijging van het inflatieprofiel verklaren.

Het verwacht dat de budgettaire stimuleringsmaatregelen zowel de totale vraag als het totale aanbod doen toenemen en zo de opwaartse prijsdruk beperken.
Het veronderstelt dat het verband tussen de binnenlandse economische bedrijvigheid en de inflatie zwak is.
Het meent dat de inflatieverwachtingen goed verankerd zijn waardoor de loon- en prijsinflatie beperkt zullen blijven.
Het neemt in aanmerking dat het monetair beleid krapper zal worden wat een aanzienlijke of aanhoudende stijging van de inflatie(verwachtingen) boven de 2 % zou moeten voorkomen.

Wat de voorlopige impact van de budgettaire stimuleringsmaatregelen betreft, blijkt de respons van de reële en vooral de nominale macro-economische variabelen tot nu toe eerder beperkt, wat in lijn is met het empirisch bewijs en de economische ramingen. Het is echter moeilijk om het precieze effect van de begrotingsmaatregelen te bepalen aangezien ook andere factoren de economie op hetzelfde ogenblik kunnen beïnvloeden. In de beschouwde periode werd het monetair beleid van de Verenigde Staten bijvoorbeeld aanzienlijk krapper, verhoogden de handelstarieven en speelden er meerdere inflatieremmende krachten. Al die factoren kunnen de impact van het begrotingspakket op de economie onduidelijk maken.

 

De Amerikaanse begrotingsstimulans ondersteunde de bbp-groei, maar had slechts een bescheiden impact op de inflatie. Andere factoren temperden beide.
(jaar-op-jaar wijzigingen in %)

 

Bronnen: Datastream (FRED)

Hogere inflatie in de toekomst?

Tot nu toe lijkt de inflatie in de Verenigde Staten nauwelijks te hebben gereageerd op de aanzienlijke budgettaire stimuleringsmaatregelen. Dat is niet verrassend, aangezien het verband tussen budgettaire stimuleringsmaatregelen en inflatie de laatste decennia eerder zwak bleek in economieën met onafhankelijke centrale banken die streven naar prijsstabiliteit.

Een scenario met hogere inflatie in de toekomst kan echter niet volledig worden uitgesloten. Het kan zich voordoen via de kanalen die de Keynesianen en de voorstanders van de FTPL hebben geïdentificeerd. Hoewel de relatie tussen de economische bedrijvigheid en de inflatie momenteel eerder zwak is, kan die bijvoorbeeld plots versterken, vooral in een situatie waarin de economie op volle toeren draait (dit is wat economen bedoelen wanneer ze zeggen dat de Phillips-curve niet-lineair kan zijn). Anderzijds wil het feit dat de inflatieverwachtingen in de VS vandaag goed verankerd zijn - wat een mogelijke weerspiegeling kan zijn van de Ricardiaanse equivalentie of van de begrotingsneutraliteit van de belastinghervormingen - niet zeggen dat die niet plots kunnen stijgen. De FTPL waarschuwt er effectief voor dat een kleine gebeurtenis mensen ertoe zou kunnen aanzetten de houdbaarheid van de overheidsschuld te herzien. Dit betekent dat ze plots kunnen verwachten dat de overheidsschuld niet langer voldoende wordt gesteund door toekomstige overheidsoverschotten, wat hen ertoe brengt hun inflatieverwachtingen bij te stellen. De toekomstige impact van het begrotingsbeleid op de inflatie zal dus niet alleen afhangen van de toekomstige begrotingsmaatregelen van de Amerikaanse beleidsmakers, maar ook van hun communicatie over het pad van de Amerikaanse overheidsschuld en over de interacties tussen het begrotingsbeleid en het monetair beleid. In dit opzicht is het interessant om op te merken dat er in de Amerikaanse politiek een verhit debat wordt gevoerd over het belang van begrotingsorthodoxie.

Al met al lijkt het risico op een opwaartse verschuiving van de inflatie(verwachtingen) veroorzaakt door het begrotingsbeleid echter beperkt aangezien het Amerikaanse begrotingsbeleid gericht blijft op het bewerkstelligen van gezonde overheidsfinanciën op lange termijn en het monetair beleid op een stabiele en lage inflatie.